II.

非中央集権型ステーブルコイン

中央集権型ステーブルコインの問題を解決するために、非中央集権型ステーブルコインは革新的なソリューションを導入しました。これらの新しいステーブルコインはブロックチェーンプロトコル上に構築され、透明性を高めている。例えば、CurveのcrvUSD、AAVEのGHO、DopexのdpxUSDSDはすべてオンチェーンプロトコルに基づくステーブルコインで、中央集権的な要素を減らしている。

オーバー担保型安定コイン：

• オーバー担保型安定コインは、最も一般的な分散型安定コインのタイプです。分散型ステーブルコインのタイプです。これらは通常、相対的な価値の安定性を維持するために、イーサやビットコインなどの他の暗号通貨の資産によって裏付けされています。例えば、MakerDAOのDAIはイーサを担保としている。最新のトレンドは、流動性を高め、より多くのアプリケーションシナリオを提供するために、担保を従来の中央集権的なステーブルコインや主要な伝統的なデジタル通貨から、より広範なデジタル通貨やマルチレイヤーネスティングに移行することです。例えば、CurveのcrvUSDにおける最大の担保はstETHであり、EthenaのステーブルコインもイーサとLST（Liquid Pledge Token）に基づいている。

• PotentialAdvantage: 担保付き安定コインは、単なる決済ツールの役割を超えて、より総合的なデジタル資産管理ツールへと進化し、ユーザーに幅広い選択肢と柔軟性を提供できるかもしれません。

• 潜在的なデメリット：担保付きステーブルコインの主な問題の1つは、特にイーサのようなボラティリティの高い資産を裏付けとする場合、担保が多すぎて資産の利用率が低下するリスクです。このボラティリティは強制清算の可能性をもたらし、大きな課題となります。

アルゴリズム安定コイン:

• アルゴリズム安定コインは、最も分散化されたタイプの安定コインです。の一つです。実際の担保の裏付けを必要とせず、市場の需要と供給を利用して固定価格を維持するというものです。これらのステーブルコインは、アルゴリズムとスマートコントラクトを使用して、価格を安定させるために供給を自動的に管理する。例えば、Ampleforthはアルゴリズムベースのステーブルコインで、価格を1ドルに近づけることを目指している。市場の需要に基づいて供給を自動的に調整することで、柔軟な供給メカニズムを使って価格のバランスを取ることを目指している。価格が1ドルを超えると供給が増え、1ドルを下回ると供給が減る。

• アルゴリズムと法定準備金を組み合わせようとするハイブリッドなアルゴリズム安定コインもあります。例えば、Fraxはアルゴリズムベースのステーブルコインで、価格を1ドルに近づけることを目指しています。価格の安定性を維持するために、部分的に不換紙幣の準備金に支えられ、部分的にアルゴリズムによって管理されるハイブリッド安定コインのメカニズムを使用しています。

• 潜在的な利点：アルゴリズム型ステーブルコインは分散型を目指しています。他のソリューションと比較すると、スケーラビリティの点で安定したコインには利点があると考えられます。アルゴリズムベースのステーブルコインは透明で検証可能なコードを使用するため、魅力的です。

• 潜在的な欠点：アルゴリズム型ステーブルコインは、すべてのデジタル資産と同様に、市場の感受性の影響を受けやすい。アルゴリズム安定コインに対する市場の需要が低下した場合、その価格は目標値を下回る可能性があります。さらに、アルゴリズムステーブルコインの運用はスマートコントラクトとコミュニティのコンセンサスに依存しており、コードの欠陥、ハッキング、人的操作、利益相反などのガバナンスリスクをもたらす可能性があります。

中央集権型ステーブルコイン

中央集権型ステーブルコインは通常、オフチェーンの銀行口座に預けられる不換紙幣を担保としており、この口座はオンチェーントークンの準備金として機能します。デジタル資産を現物資産（米ドルや金など）にリンクさせ、その価値を安定させることで、仮想資産の価値の固定化に対処する。同時に、規制環境における仮想資産へのアクセスの問題を解決し、デジタル資産の保管と取引のより信頼性の高い方法をユーザーに提供する。中央集権型のステーブルコインは、依然として市場シェアの90％以上を占めている。

現在、米ドルと英ポンドに加えて、多くの中央管理型ステーブルコイン・プロジェクトは米国債を担保としている。米国債は通常、機関によってエスクロー（預託）され、コール可能性を提供する一方、トークン化によって基礎となる金融資産に流動性が加わる。さらに、米国債はレバレッジ取引や融資など、DeFiコンポーネントに相互作用の機会を提供する。これにより、プロジェクトは暗号ユーザーからドルを獲得し、ゼロコストで米国債を購入し、債券利回りから直接利益を得ることができる。

しかし、中央集権型のステーブルコインには一定の潜在的な限界があります。その1つは、利回りの機会が限られていることです。中央集権型のステーブルコインは、安定性と価値を保証するために信頼できる団体が保有する準備金に依存しているため、ユーザーはネイティブなリターンを得ることができない可能性があります。この制限は、担保の中央集権的な管理と制御から生じている。

III.最近のステーブルコイン市場の人気上昇

1.米国債利回りの上昇

DeFiとは対照的に、国債利回りは上昇しました。国債利回りの急上昇により、TradFiのリターンは大幅に上昇している。安定コインの時価総額は現在1300億ドルで、年換算利回り5％以上の米国債の保有者としては16位となっている。ステーブルコインを金利で貸し出すと、ローン利回りは約3%になり、ユニスワップなどの分散型取引プラットフォームでは、自動マーケットメイカー（AMM）**を通じて約2%のリターンが得られる。この状況は、債券価格の下落と利回りの上昇が、一部の投資家に伝統的な金融市場でより高いリターンを求めるよう促す可能性があり、それがDeFiの利回り低下につながる可能性があるという事実を反映している。

2.利益分配メカニズムを持つステーブルコイン・プロジェクトの出現

現時点では、中央集権型ステーブルコインからの利益のほとんどは、その発行者と関連投資家に支払われます。例えば、USDCは利益の一部をCoinbaseのような投資家と共有しています。そしてCoinbaseは、ユーザーがUSDCをプラットフォーム上に保管し、報酬を得ることを可能にし、より多くのユーザーを惹きつけている。しかし、収益分配が投資家やエコシステム参加者を超えるような革新的な市場も登場している。

3.TradFi企業は徐々にステーブルコイン市場に参入している

ブレバン・ハワードの調査によると、2022年までに、オンチェーンでのステーブルコインの決済量は11.1兆ドルに達する。決済額は11.1兆ドルに達し、PayPalの1.4兆ドルを上回り、Visaの11.6兆ドルに並ぶ。これは、特に効率的なオンチェーン決済システムを提供するという点で、決済分野におけるステーブルコインの大きな可能性を浮き彫りにしている。さらに、決済システムや銀行システムが未発達な発展途上国では、効率的で低コストの決済ソリューションに対するニーズに応えるため、ステーブルコインの利用が特に重要となっている。その結果、安定コインは世界の金融エコシステムにおいて、特に金融包摂と経済成長を促進する上で、ますます重要な役割を果たすようになっています。

ペイパルやビザなど複数の企業が安定コイン市場に参入している。ペイパルはパクソスと提携してPYUSDを立ち上げた。PYUSDは米ドル預金、短期国債、現金等価物に裏打ちされたステーブルコインで、PayPalアプリ内で交換でき、Venmoや他の暗号通貨とも相互運用可能だ。PYUSDはPayPalの4億3,100万人のユーザーにWeb3の世界への入り口を提供するように設計されている。現在、PYUSDの流通額は約1億1,446万ドルで、ステーブルコイン市場全体の0.1%に相当し、14位にランクされている。ペイパルの立ち上げは、暗号通貨の普及に大きな影響を与え、伝統的な金融の利便性とデジタル通貨のイノベーションを結びつける可能性がある。

1.取引所

USDCは、2023年上半期のコインベースの収益の半分近くを占め、合計で約3億9900万ドルだった。

Source:コインベース

A.取引所とステーブルコインのコラボレーションによる収益の伸び

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• 2023年上半期、コインベースはサークルとの利益分配契約から収益の一部を得た。CoinbaseのUSDC残高は2023年第3四半期末に25億ドルに達し、第2四半期末の18億ドルから増加した。サークルとCoinbaseは中央提携を通じてUSDCを共同管理し、USDCの保有残高に基づいて収益を分配している。2023年8月、Coinbase VenturesはCircleの少数株式を取得し、パートナーシップを強化した。

Source: Coinbase

• さらに。Circleはまた、クロスボーダー決済にUSDCを使用することで、Web2事業を拡大すると発表している2023年9月、Visaはクロスボーダー決済のスピードを上げるために、CircleのUSDC安定コイン決済の使用をSolanaブロックチェーンに拡張し、決済にSolanaを使用する最初の大企業の一つとなり、短期的にはSolanaトークンを押し上げた短期的にはSolanaトークン価格を押し上げる。

• 市場を見ると、USDTは主に中央集権的な取引所でのデリバティブ取引に使われ、USDCはWeb3のDAppsによく使われています。信頼できるステーブルコインの発行者を選ぶことは、取引所にとって非常に重要です。バンク・オブ・ニューヨーク・メロンのような伝統的な機関は非常に評判が高く、TetherやCircleのような主要な暗号通貨発行者は比較的強固な財務プロファイルを持っています。サードパーティのカストディアンサービス、監査法人、ライセンスなどの要素も重要である。例えば、BUSDとTUSDの場合、複数のカストディアンを使用することで、カウンターパーティーリスクを軽減している。

B.取引所や発行者へのトラフィックを増加させるステーブルコイン決済の可能性

• 特に国境を越えた取引のためのステーブルコイン決済は、取引所や発行体へのトラフィックを増加させる大きな可能性を秘めています。発行体はWeb2 Paymentsと提携することで、決済プロセスにステーブルコインを統合することができます。例えば、2023年第4四半期現在、PayPalは全世界で4億3,300万人のアクティブなリテールアカウントと3,500万人のアクティブな加盟店アカウントを持っている。PayPalはPYUSDの決済を可能にしており、PYUSDはPayPal、Venmo、Xoomで加盟店によって購入、保有、送信される。Venmoは米国で約8,000万人のユーザーを持ち、PayPalの世界ユーザー3億2,000万人に貢献している。*PYUSDは現在、ライセンス上の制限によりPayPalの米国アカウントでのみサポートされているが、PayPalの幅広いユーザーベースを考えると成長する可能性がある。しかし、PYUSDはその発行元であるPaxos

Source: PayPal

2. レイヤー1とレイヤー2

A. BSCのトータル・ロック・バリュー（TVL）に対するBUSDの影響

• 6つのパブリックチェーンをサポートし、主にイーサとBSCで活動しているBUSDの時価総額が下落した。この下落は、BUSDの価値下落により、ステーブルコインの価値が44%下落し、BSCプロトコルのTotal Value Locked (TVL)が66%下落したため、CoinSmart Chain (BSC)のエコシステムに大きな影響を与え、CoinSmart Chain (BSC)のエコシステムの重要な役割を強調している。ブロックチェーンエコシステムの健全性におけるステーブルコイン。

B. TUSDが波原の生態系に与える影響

• 2023年2月以降の一連のオペレーションの後、TrueUSD（TUSD）の時価総額は約10億ドルから20～30億ドルに増加した。

• 2023年2月：TUSDは、造幣プロセスを安全にし、透明性と信頼性をさらに確保するために、チェーンリンクのプルーフ・オブ・リザーブメカニズムを実装します。

• 2023年3月：TUSDは、ブロックチェーン業界を専門とする米国の独立系会計事務所であるThe Network Firm LLPを雇い、米ドルの準備金カバー率のリアルタイム検証を提供します。

• 2023年4月：TUSDはBNBチェーンのネイティブサポートを導入。

• パブリックブロックチェーン上の安定したコインの時価総額と、パブリックブロックチェーン上の安定したコインの時価総額の間には正の相関があります。また、TRONブロックチェーンについて以下に示すように、Total Locked Value (TVL)の間にも正の相関があります。

異なるブロックチェーン上のUSDC

USDCは15以上のパブリックブロックチェーン上で発行されており、Ether、Solana、Polygonから最も高いトータルバリューロック（TVL）ランキングを獲得しています。

表：異なるブロックチェーン間でのUSDCのTVLの分布

• USDCとSolana：ビザはサークルと提携し、Solanaブロックチェーン上のオンチェーン決済にUSDCを使用することで、Solanaの高いスループットと低いトランザクションコストを活用し、より迅速で安価なクロスボーダー決済を可能にすることを目標としています。

• USDCとPolygon: Circle、2023年10月にPolygon PoSメインネットでネイティブUSDCをサポート AAVE、Compound、Curve、QuickSwap、Uniswapなど！主要なPolygonプロトコルは、ネイティブUSDCの開発サポートを発表し、2023年末までにクロスチェーン相互運用を計画しています。

• USDCとSei Network: 2023年11月、サークルはネイティブUSDCのオンチェインをサポートするため、Sei Networkに投資しました。

D. Dapp Issues Stablecoin

MakerDAO、Curve、Aave、その他のトップDeFiプロトコルは、パブリックチェーンに大きな影響を与えるステーブルコインを発行しています。ここでは、安定コインのcrvUSDとGHOの台頭を例に挙げ、参考にしてみましょう。

2023年5月にローンチされたCurveのcrvUSDは、ユーザーがさまざまな暗号資産を担保に安定コインを鋳造することを可能にし、WBTCはその成長に大きく貢献した。LidoのwstETHやBitGoのWBTCのような担保を追加することで、このプロトコルは急速に市場の優位性を獲得し、DeFi空間におけるCurveの影響力を実証した。こうした動きは、CurveのDeFiの存在感を高めただけでなく、パブリックブロックチェーン上の資産の流動性とステーブルコインの利用にも影響を与えている。この傾向は、暗号エコシステムにおける主要なDeFiプロトコルの革新性と重要性を浮き彫りにし、その役割の進化がブロックチェーンの利用と市場の安定性に新たなダイナミクスと課題をもたらす可能性があることを示唆しています。

56.4億ドルのロックイン総額（TVL）を持つ最大の融資契約*として、エイベはGHOを立ち上げました。そのため、Aave v3プロトコルで裏付けされたすべてのトークンはGHOの担保として使用することができ、この担保は貸出プロトコル内で収益を生み出し続けます。7月のローンチ以来、GHOの累積TVLは2000万ドルを超えている。

*Source:DefiLlama

3.ステーブルコイン発行者

現在、ほとんどのステーブルコインの供給は、米ドルや財務省証券などの流動性の高い短期資産に裏打ちされており、デフォルトリスクは非常に低い。中央集権化されたステイブルコイン発行者の主なリスクは、ユーザーが購入し、退出するためのオープンチャネルを確保することです。ユーザーが退出する際に発行者が換金に失敗すると、エコシステムが崩壊する可能性があります。

信頼できるステーブルコイン発行者を見つけることは、エコシステム参加者にとって非常に重要です。暗号通貨エコシステムと伝統的な金融市場システムを分析すると、暗号ネイティブのカストディアン、伝統的な金融カストディアン、銀行、資金調達プラットフォームは絶対的な信頼性を持っています。例えば、Fireblocks、BitGo、Bank of New York Mellon、BlackRockなどの機関は、ステーブルコインの発行者としてより適している。

ETFの資産管理は、複数の当事者間の「監視と共有の合意」を通じて、資金の保管と流動性における開放性と透明性を確保するモデルとして利用でき、信頼性を高めることができる。さらに、OKLinkのような第三者のオンチェーン監査やオンチェーンデータ追跡プラットフォームは、資金の安全性を監視するために協力することができます。

4.カストディアンサービスプロバイダー

SVPの破産による2023年のUSDCの短期間のデペッグは、バランスシートのリスク管理の重要性を浮き彫りにしています。PYUSDのようないくつかのステイブルコイン・プロジェクトは、ニューヨーク・ビットライセンスを保持し、ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）によって規制されているカストディアン・サービス・プロバイダーであるPaxosに資産管理を委任しており、資産をサードパーティのコンプライアンス組織に引き渡すことによって、カストディアンのリスクの一部を軽減している。

さらに、サークルは世界最大級の資産運用会社であるブラックロックと提携し、SECに登録・規制されているサークル・リザーブ・ファンドを設立した。主な目的はUSDCの準備金を管理することで、現在約94％を保有している。

5.オンチェーンインフラストラクチャ

M^ZEROラボはブロックチェーンインフラストラクチャの例を提供しています。ブロックチェーン上で資産を流通させ、管理する。このプラットフォームはオープンソースで、金融機関を他の分散型アプリケーションと接続し、オンチェーンでの価値移転と参加者間のコラボレーションを促進します。

V.結論

暗号通貨ランドスケープが2021年のピークから2023年の弱気相場へと進化する中で、安定したコインは独自の方法で、2021年のピークから2023年の弱気相場へと進化しています。ベアマーケットへと変化する中、ステーブルコインは、その回復力と、より広範な暗号エコシステムにおける重要な役割を独自に強調している。市場が3兆ドルから1兆ドルに縮小したにもかかわらず、安定コインの時価総額が相対的に安定していることは、暗号通貨のボラティリティの中で安全な避難所として機能する可能性を浮き彫りにしている。

ステーブルコイン業界の急成長と多様化は、暗号通貨分野における継続的な革新の証です。過剰担保からアルゴリズム安定コインへの市場の進化は、多様な金融ニーズへのダイナミックな対応を示している。さまざまな担保タイプ、清算プロセス、収益分配メカニズムなど、これらの新興安定コインに内在する創意工夫は、DeFiエコシステムの回復力を高めるだけでなく、潜在的な市場進化のための実験室を確立しています。

ステーブルコインは当面、暗号エコシステムにおいてその影響力を大幅に拡大すると予想されます。技術の進歩に伴い、特に国境を越えた支払いや決済などの分野で、金融サービスにおけるステーブルコインの利用が拡大すると予想される。この可能性を実現するためには、業界は透明性、セキュリティ、既存の金融インフラとの統合を改善するための取り組みを強化する必要があります。

要するに、ステーブルコインは単なる暗号通貨市場のサブセットではない。伝統的な金融とデジタル通貨をつなぐ重要な存在なのです。市場と規制の変化のダイナミックな流れを乗り切るためには、絶え間ない革新、適応、協力が必要です。市場参加者にとって、こうした変化を捉え、適応することは、変化し続ける環境において長期的な成功を確保するために不可欠である。