市場暴落は景気後退を意味するのか？

出典：周子恒

主要国の株式市場の暴落は月初に米国で始まり、1週間後に反転した。しかし、アメリカのS&P500（アメリカの上位500社の株価指数）の下落幅は、7月中旬のピーク時や「暴落」が始まった7月末の水準をまだ下回っている。従って、今年、特に5月以降、米国株式市場の上昇は終わったように見える。

この下落トレンドの原因は何だろうか？米国経済にとって、より深刻な問題を示唆しているのだろうか？

「2024年第1四半期、世界の株式は、米国経済のソフトランディングへの期待と人工知能への熱狂に後押しされ、過去5年間で最高の第1四半期のパフォーマンスを記録した。MSCIグローバル・エクイティ・インデックスは今年7.7％上昇し、2019年以降で最大の上昇率となった。

「世界株式の急騰は、前四半期に史上最高値を22回更新した米国株式指数スタンダード・アンド・プアーズ500に大きく牽引された。人工知能の誇大広告が上昇を後押しし、AIチップ設計の大手であるエヌビディアは時価総額に1兆ドル以上を追加した！HSBCによると、エヌビディアの時価総額は約2770億ドル増加し、これはフィリピンの全上場企業の時価総額にほぼ匹敵する。

"米国株式市場の熱狂は、投資家が米国経済が景気後退に陥ることはなく、代わりに今年成長が加速し、世界の企業収益を押し上げると確信しているために続いている。彼らは正しいのだろうか？

「金融資本家は通常、株価を年間利益で割って企業価値を測定する。ある企業が発行したすべての株式を合計し、株価を掛ければ、その企業の「時価総額」、言い換えれば、市場がその企業に与える価値がわかる。この「市場価値」は、年間利益の10倍、20倍、30倍以上になることもある。別の見方をすれば、ある企業の時価総額が利益の20倍で、その株式を購入した場合、投資額の2倍の利益が出るまで20年待たなければならないことになる。さまざまな企業の株式のバスケットを使って、株式市場にあるすべての企業の株式の平均価格を計算し、それを指数化することができます。これにより、S&P500のような、米国で時価総額が最も高い500社をカバーする株式市場のインデックスが得られる。

「企業の株価は金融投資家の主観的な判断に基づいているため、企業の実際の利益や企業が所有する資産（機械、工場、技術など）の価値とは大きく異なることがあります。これが現状である。"

その結果、米国をはじめとする株式市場は、実際の価値を大きく上回る宙に浮いた状態になっている。S&P500構成企業の株価の価値と500社の資産の帳簿（金額）価値の比率として測定されるトービンのQは、史上最高値に近い。しかし、：「株価の変動にかかわらず、最終的に企業の価値は、その収益性によって投資家に判断されなければならない。企業の株価は、実際の資産や利益のストックの累積価値からかけ離れているかもしれないが、いずれ株価は軌道に引き戻される。" "

この時点で、好況期（「強気市場」として知られる）はすでに次のような断層を形成していた。断層があった。S&P500株価指数（米国企業上位500社）は、ソーシャルメディア、テクノロジー、チップの大手7社、いわゆるビッグ7（アルファベット、アマゾン、アップル、メタ、マイクロソフト、エヌビディア、テスラ）によってほぼ独占的に牽引されていた。S&P指数に含まれる他の493社の市場価格は、収益に対してほとんど変化していない。その結果、市場全体の指数はビッグ7が利益成長を維持できるかどうかに左右される。

暴落の引き金となったのは、米連邦準備制度理事会（FRB）が7月下旬の会合で、インフレはまだ「底堅い」とみて政策金利の引き下げを見送ったことだった。

公式失業率は4.3%に上昇し、景気後退を予測するためのいわゆる「サムの法則」を引き起こした。サーム・リセッション・インディケーター（元連邦準備制度理事会（FRB）エコノミストのクラウディア・サームにちなんで命名）は、景気後退の始まりをかなり正確に知らせるものである。全国失業率（U3）の3ヶ月移動平均が、12ヶ月前の最低値から0.50％ポイント以上上昇した時」である。そしてそのルールは破られた。

一方、最新のISM製造業活動調査によると、米国の製造業は依然として深刻な収縮領域にあり、指数は6月の48.5から7月は46.6に低下した（50を下回ると収縮を意味する）。

その後、7月末に四半期ごとの企業決算が発表され、投資家は好決算と言われていたにもかかわらず売りに転じた。投資家たちは、ビッグセブンが人工知能や半導体に巨額の資金を投じる計画であるにもかかわらず、業績の改善が見込めないことを懸念し、売りに転じた。各社はAIインフラに数十億ドルを投資してきたが、投資家たちは今、その投資のリターンを疑い始めている。エクイティ会社のエリオット・マネジメントは、AIは「誇張されすぎており、多くのアプリケーションはプライムタイムの準備が整っていない」とし、これらの用途は「費用対効果が決して高くない、実際に機能しない、エネルギーを大量に消費する、または信頼性がないことが判明する」と述べている。エネルギー消費量が多すぎたり、信頼性に欠けることがわかったりする。   実際、この調査によると、これまでのところAIを業務に活用している企業はわずか5%に過ぎず、成長は限定的か、少なくとも緩やかであることを示唆しています。

日銀が対ドルでの円高とインフレ率上昇の抑制を目的に政策金利の引き上げを決定したことで、状況はさらに悪化した。これにより、為替投機におけるいわゆる「キャリートレード」が弱体化した。アービトラージ取引とは、投機筋がゼロ金利で円を大量に借り入れ、テクノロジー株などのドル建て資産を購入する取引である。しかし、日銀の措置は円借入れコストの急激な上昇を示唆したため、ドル資産への投機は後退した。

これらすべての要因が金曜日に頭打ちとなり、その後の「ブラックマンデー」となった。投資家はパニックに陥り、投資家の「恐怖心」を測るいわゆるVix指数に反映された。

しかし、この暴落は米国経済が景気後退に向かうことを意味するのだろうか？暴落以来、主流派のエコノミストはこぞって投資家を安心させようと躍起になっている。フィナンシャル・タイムズ紙は、「みんな落ち着け！」と唱えた。 失業率は依然として低く、インフレ率はさらに低下し、米国経済は全体としてまだ成長しているという証拠はたくさんある。

株式市場は実際には「実体経済」ではない。基本的に、株式市場の価格は投資家の将来の利益と収益性に対する期待（合理的か非合理的かは別として）を反映している。利益は最終的な決定要因である。昨年のこの時期、アメリカの企業利益は縮小し始めたが、その後緩やかに回復している。

つまり、暴落は株価を企業収益の伸びに近づけるための「調整」に過ぎなかったのかもしれない。1987年の株価暴落はもっとひどかった。数週間のうちに、株式市場は新高値まで回復した。

一方、非金融部門の資本の収益性（利益そのものではない）は、2008～2009年の大不況の終焉以来最低の水準にある。これは不況の到来を暗示している。

これは、株式市場が暴落して世界恐慌の始まりを告げた1929年ではない。米国企業の収益性は1924年から13％以上低下していた。しかし、この株式市場の暴落が、現在のところ、実質生産、投資、雇用の景気後退を告げるものではないとしても、現在の収益動向は、この10年の終わりまでにいずれ景気後退が起こることを示唆している。