このサイクルの暗号市場：停滞、バブル、危機、そしてブレークスルー

YBBキャピタルのリサーチャー、Ac-Coreによる

TLDR

• マクロ経済の好況に後押しされた前回の強気相場とは異なり、現在の暗号市場は主にマクロ経済の不確実性に後押しされている。

• ETFは「徐放性イブプロフェン」に過ぎず、暗号通貨が米国の株式市場に追随する傾向は、このセクターの成長の可能性を制約するものとなっています。

• 現在はビットコインの強気相場でしかなく、その主な理由は、業界におけるイノベーションの欠如、流動性の欠如、プライマリー市場の不合理な評価であり、これが資本の勢いの欠如につながり、出来高主導型市場の実現を難しくしている。

• 同じような古い物語を繰り返しても、市場価値を維持することはできません。ブラックロックのような伝統的な機関がこの分野に参入し、業界にイノベーションが欠けているため、内部競争は避けられないようです。

4年半減サイクルはまだ強気相場の鍵なのか？

1.1現在の強気相場は全く違うところから始まった

ビットコインは、おそらく各国の不換紙幣の過剰発行と金融介入政策に対抗するため、たまたま経済危機を背景に誕生しました。その発展を振り返ると、2021年に中国でビットコインが全面的に禁止されるまで、中国が業界の成長の主役であったことは否定できず、そのマイニング事業は一時、世界全体の3分の2を占めていた。同時に、経済全体も不動産ブームやインターネットブームに後押しされ、大きな成長を遂げた。2021年まで、全体的なマクロ経済環境は良好で、中央銀行は市場に流動性を注入し続け、投資家の楽観論を煽った。しかし、2020年以降は、不動産セクターの冷え込みと全体的な景気減速により、特定の市場から流動性が流出した。

イノベーションの観点から、DeFi Summerはイーサリアムの内部経済サイクルを刺激し、その爆発的成長の主な原動力となりました。その後、NFT、MEME、GameFiなどが大量の資金流入を引き寄せ続け、一時はデジタル収集品ブームさえ引き起こしました。時価総額の上昇が業界の拡大を後押しした。しかし、今回は、業界のイノベーションのほとんどが古いアイデアの焼き直しであり、おそらく新しい物語がまだ大きなインパクトを与えていないため、強気相場はまだ到来していない。

2019年初頭から2021年初頭を振り返り、ビットコインが4,000ドルから10,000ドルの間、イーサリアムが130ドルから330ドルの間であった頃が強気相場の始まりであった。暗号市場全体の規模は比較的小さく、成長の余地は十分にある。しかし、CompaniesMarketCapによると、ビットコインの現在の時価総額はフェイスブックに次いで世界第10位であり、ビットコインの時価総額はアップルの時価総額と比較して約3倍、金の時価総額と比較して約15倍の成長の可能性を秘めている。今回の成長見込みは、前回のサイクルよりも小さい。

ハルビング主導の成長は、この物語の最終章になるかもしれない。暗号通貨市場の周期的成長は常にマクロ経済と結びついてきた。2009年にビットコインが誕生して以来、その1兆ドルを超える時価総額は、経済を刺激するための定期的な流動性の注入なしにはありえなかっただろう。金融市場における唯一の不変は変化であり、なんとかポジションを持ち続けたとしても、不況がどこまで深まるかはわからない。

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出典：CompaniesMarketCap

1.2ビットコインの位置づけと今後の成長可能性は？

ビットコインのセーフヘイブンの地位は、暗号通貨分野でのみ認められているのでしょうか？

今日、米ドルはその価格決定力によって依然として世界を支配している一方で、金は安全な避難所とみなされ、歴史的に大きな危機が起こるたびに新高値を更新してきた。最初の金上昇は、第二次世界大戦後にブレトンウッズ体制が崩壊し、ドルと金が切り離され、地政学的な緊張やインフレなどの要因によって始まった。2回目の上昇は2005年に始まり、金価格が高騰した後、サブプライムローン問題が勃発し、リスクヘッジのために大量の投資資金が金に集まった。3回目の上昇の転機は2018年に訪れ、新たな世界的な王冠の流行と中央銀行の流動性注入が主な原動力となり、さらに局地的な地政学的紛争も発生した。FRBの量的緩和と地政学的要因が金価格を上昇させる主な力となり、金は安全資産として注目されてきた。

9月12日木曜日の北京時間現在、スポット金は1オンスあたり2558.07ドルと1.84%上昇し、終値としては過去最高を記録しました。スポット銀は1オンスあたり29.8792ドルと4.19%上昇し、COMEX金先物は1オンスあたり2587.6ドルと1.78%上昇し、こちらも過去最高値を更新しました（出典：フォーサイト・リサーチ）。金のように安全資産であるというビットコインの主張は否定されたようで、金は急騰し、ビットコインはそれに追随しなかった。

ビットコインの最大の価値：経済制裁と不換紙幣への信頼の欠如に抵抗するためのツール

経済のグローバル化の中で、各国は自国通貨を国際取引、国際準備、国際決済に使用することを熱望していますが、この熱望は通貨主権、資本フロー、固定為替レートという「不可能な三角形」によって妨げられています。通貨主権、資本フロー、固定為替レートという「不可能な三角形」。通貨戦争」から、紙幣そのものには価値がなく、その価値はすべて国の信用に由来することがわかる。誰が通貨発行権を握っているのか、誰が国の法的枠組みを事実上迂回できるのか、強大なドルでさえ、その巨大な信用を長期的に維持することは難しい。経済のグローバル化は本質的に、世界的な通貨支配と国益の間の難解な対立を含んでいる。 例えば、エルサルバドルは米ドルの影響力を弱めるため、「二重不換紙幣」を通じて国家規模でビットコインの利用を推進し、ロシアは制裁を回避するため、2024年9月から自国民が暗号通貨で取引し、貿易決済に利用することを認める予定だ。制裁を回避するためだ。

ビットコインのジレンマ：ビットコインの価値は、不換紙幣の受託リスクをヘッジすることに由来しますが、その上昇軌道は依然として、強国の政策、独占資本による採用、マクロ経済状況に左右されます。

2つ目：ETFは短期的な痛みを和らげるだけで、治療にはならない

2.1 暗号通貨のETF後の時代：権力への抵抗の失敗

Source:Guardian News

Bitcoin は経済危機から生まれ、ブロックチェーンのユニークな特性により、政府通貨の過剰発行や金融政策介入に耐えることができる。かつては反権力、自由、分散化が信条でありスローガンだった。業界内では、さまざまな「プレーヤー」が投機的な動機を持っており、一夜にして一攫千金を夢見ることが業界成長の主な原動力となっているようだ。しかし結局のところ、ビットコインETFは一過性の必然的な盛り上がりなのだ。

かつて権威に抵抗があった私たちの信念は、今や権威への希望となっています。私たちのクリプト・ユートピアでは、方向性ではなく、利益にしか関心がないようです。市場はETFにまつわる良いニュースに歓声を上げ続け、資本を呼び込み流動性として退出する機会が増えることを望んでいる。かつては権力に抵抗していた地域社会も、今では自分たちの労働の成果を同じ権力に提供することが増えている。

ベオグラード、パイオニア・グループ、ステート・ストリートは世界を支配する企業であり、今日、ベオグラードはビットコインを支配しつつある。

世界最強の企業は？アップル、テスラ、グーグル、アマゾン、マイクロソフト？実は一つもない。本当の答えは、前述の世界的な資産運用大手であり、ブラックロックは2009年から2023年まで14年連続で世界最大の資産運用会社のタイトルを保持している。

ポストETF時代の直接的なインパクトは、価格が伝統的な金融市場に沿ったものになるということだ。最も多くのトークンを保有する者だけが最も影響力を持ち、米国は暗号業界に対するイデオロギー的な支配力を徐々に獲得しつつある。2024年9月10日のQCPキャピタルのレポートによると、ビットコインのMSCI世界株式指数との30日相関は0.6に達し、ほぼ2年ぶりの高水準となっており、マクロ経済の不確実性が暗号市場を支配し続けている。

暗号産業が最初に中国で芽生えたことは間違いないが、今日では「大手」が変わり、より多くの専門家が登場している。将来的には、ブランドIPの選択と業界への集中だけでなく、強力な取引と実行能力も必要になる。マシュー効果は業界の隅々まで浸透し、暗号の世界は「ウォール街レベル」の取引の複雑さに向かって着実に進化している。

2.2 ゴールドラッシュの比喩

100年以上前のカリフォルニア州のゴールドラッシュを振り返ると、世界中から何十万人もの人々が一晩で一攫千金を夢見てこの州に押し寄せましたが、ほとんどの人は手ぶらで帰宅し、中には亡くなった人さえいました。一方、リーバイ・ストラウスは異なるアプローチをとり、ゴールドラッシュに乗じて、買いだめしていたキャンバスを大量に売りさばき、金鉱労働者が履く丈夫なズボンに仕立てた。その実用性の高さから大人気となり、後に改良を重ね、ブルージーンズの創始者となり、世界的に評価の高いリーバイス・ブランドを生み出した。

ビットコインのPoWマイニングとイーサのPoS誓約の間に顕著な類似点があることは興味深い。PoWマイニングブームによって「ゴールドマイナー」はマイニングマシンを手にすることができ、PoS誓約によって彼らは資本を道具として使うことができるようになった。しかし、この採掘ブームの裏では、採掘者が一攫千金の夢を追いかけ、リーバイ・ストラウスが採掘者の資本を欲しがっている。世界の暗号市場の24 /7は、こうした「金の採掘者」に無数の機会を提供するが、同時に市場を極めて不安定なものにしている。ハイリスクはハイリターンを伴い、利益とリスクは常に皆の勇気と勤勉さを試す。

テンポが速く、ノンストップ取引で非常に不安定な市場には、魅力的な落とし穴や無限の取引機会があり、それこそが暗号通貨の魅力なのです。強力な財務特性と参入障壁の低さの組み合わせにより、暗号通貨は天然のプレミアム金鉱となっている。以前は、ETFがより多くの外部資本を呼び込むことを期待して、ETFを応援していたが、現実には、ETFはより多くの「リーバイス」タイプに門戸を開いている。

暗号通貨市場に参入する「リーバイ・ストラウス」が増える

ETFのローンチは、「出口流動性」として外部資本を呼び込むだけでなく、リスクをヘッジするトレーダーも引き寄せるでしょう。リスクヘッジを行うトレーダーも引き寄せるだろう。ブロックチェーンのこれまでの最大のイノベーションは、金融のアップリンクであり、暗号市場内に「自給自足的な経済サイクル」を作り出し、強力な団体や「オールドマネー」による直接的な介入を効果的に防いでいる。しかし、暗号市場のポストETF時代は、ある程度まで、包括的な金融派生商品をこれらの勢力に引き渡し、さらに多くの裁定取引者や大資本を引き付け、すでに限られている市場の利益率を圧迫することになる。

第三に、プライマリー市場は脱却が難しい

プライマリー市場の流動性が低く、FDVが高い

最近、過去と比較して、プライマリー市場で発行されたトークンは一般的に、非常に高いFDV（完全希薄化評価額）と低い流動性を示しています。CoinSafeの「Observations and Reflections on Highly Valued and Lowly Liquid Tokens」レポートのデータによると、2024年に発行されたトークンのFDVに対する時価総額（MC）の比率は、近年で最も低くなっています。このことは、今後まだロック解除されていないトークンが大量にあることを示唆しており、2024年の最初の数カ月までに、発行されたトークンのFDVはすでに2023年に発行されたすべてのトークンを合わせたFDVに近づいています。

画像提供：@thedefivillain、CoinMarketCap、Coin Institute、データ公開日：2024年4月14日

流動性の低い市場では、トークンはTGE後もロック解除され続け、大きな売り圧力となる。しかし、VCはこのラウンドで本当に儲けたのだろうか？必ずしもそうではない。多くの場合、コンプライアンスに準拠し規制されたプロジェクトファイナンスでは、トークンのロックアップを解除して発行する前に、少なくとも1年間のロックアップ期間を経る必要がある。FDVが高く流動性が低い場合、プロジェクトはトークンのロックが解除されるにつれて価格が暴落する可能性がありますが、それでも小規模なVCはセカンダリーマーケットで売ったり、店頭で事前に売ったりすることがあります。

下のグラフが示すように、これらのトークンの流動性供給は20%を下回っており、最低でも6%であることから、FDVが高いという厳しい現実が浮き彫りになっています。

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画像引用元：CoinMarketCapおよびCoin Institute、データ公開日：2024年5月14日

現在、資本主導の勢いが効果的でないことは明らかです。効果がないことは明らかです。

• 競合相手が多すぎる断片化された市場：前回のサイクルでは、国内外の資本が一緒になってDeFiとLayer-に投機しました。1チェーンに投機した。しかし今回のサイクルでは、資本とプレーヤーが複数のシナリオに分散しすぎており、欧米資本と東洋資本は互いのプロジェクトを引き受けない傾向がある。そのため、買い手の数が売り手の数を満足させるのに十分でないという状況に陥った。

• トレントの強気相場はなく、投機の欠如: EVMベースのチェーンインフラは成熟し、資金調達とプロジェクトはすべて同じ方向で競争している。イーサリアムの殺し屋」たちは何も新しいものを打ち出していない。さらに、コテコテの強気相場がない市場では、あるプロジェクトが特定の分野で成功すると、すぐに次の割安な機会として模倣プロジェクトが現れる。

• 単純なものを複雑にし、複雑なものを物語に変える：単純なものを複雑にする疑似イノベーションはどこにでもあります。古いコンセプトを再パッケージ化することは、多くの場合、市場に大きな夢を売り込むための手段に過ぎない。

• マシュー効果はどこにでもある： 暗号産業は16年以上にわたって発展しており、トップの独占的利益はほぼ固まっている。技術であれ、プロジェクトであれ、資本であれ、強者はより強く、弱者はより弱くなる。それをやり遂げた者は、物語に対する支配力を強める。

• 持続可能な成長への課題：イノベーションと流動性の欠如は、今日の市場が直面している最も差し迫った課題です。