希少性の幻想：NFTが投資にもビジネスにも向かない理由

BAYCの90％が少なくとも一度は取引されていることを考えると、NFTの買い手がいないと結論付けられるのはなぜかと疑問に思うかもしれない。

実際、Openseaの様々なNFTシリーズの上場率を見るだけで、1万鋳造のブルーチップNFTのほとんどすべてが、1～2%しかないことがわかります。-200本が市場に上場されています。

取引実績のあるNFTがすべて実際に売却されたのであれば、上場率がこれほど低いのはなぜでしょうか？

クロールされたデータによると、生涯取引記録が1件しかないBAYCが1,729件あり、1,729件すべてのBAYCが独立した実際のバイヤー、つまり上場率をコントロールするインセンティブを持つ市場によって購入されたのであれば、市場に上場されているBAYCが200件しかないわけがありません。- マーケットメーカーには上場率をコントロールするインセンティブがあるが、利益を追求する市場参加者が購入し、その後売却しない理由はない。

さて、NFT市場がなぜ流動性が低いのか、十分に理解できるはずです。

想像以上に低い流動性

私たちはいつも流動性について話していますが、そろそろ明確な定義を与えるべきでしょう。私は、人々がNFTの流動性について語るとき、ほとんどの場合、資産としてのNFTの流動性だけでなく、この市場セグメントにおけるファンドのストックの両方を指していることを観察してきました。

資産の流動性とは、ある資産を公正な市場価値で売却できるスピードと容易さのことです。流動性のある資産は、大きなディスカウントをすることなく、また高い取引手数料を支払うことなく、現在の市場価格で素早く売却することができます。

また、マーケットメモリーとは、この市場における資金の豊富さを指し、これは資金の量対資産の量に依存する。

NFT市場における流動性の欠如は、資産側と負債側の両方にあります。

第一に、NFTマーケットプレイスによってNFTの鋳造と発行が極めて容易になり、NFT資産の供給がウイルスのように増加したため、流動性のあるNFTが劇的に増加し、市場全体の流動性が圧迫されています。

第二に、均質化されていないトークンの性質により、各NFTはそれ自体が市場セグメントとなり、PFPがシリーズとして提供されていても、シリーズ内の各NFTは単一の取引環境にあるため、最終的に流動性の分断が生じます。

NFT自体の性質による流動性の分断は、NFT市場における流動性の限界的な変化を観察するメカニズムが持続的に欠如していることによって、さらに悪化しています。FT市場では、フロア上の資金の限界量が変化すれば、FTの価格も変化し、FT市場における流動性の引き出しも流動性の追加も必然的に価格で表される。

しかし、NFT市場では、流動性の限界量と価格は互いに隔離されており、市場流動性の引き出しが直接価格に反映されることはありません。また、市場流動性の増加がない場合でも、資本のストックだけに基づいて、回転中のNFTの売り出し価格を押し上げ、NFT市場全体のブック・トゥ・マーケットの拡大を押し上げることができます。

NFT市場の在庫を測定し、固定化するメカニズムがない場合、これは偽のブームにつながります。市場に流動性がほとんど残っていないにもかかわらず、NFTの帳簿価格と時価総額は高止まりする可能性があります。

NFT投資家にとって、買い注文/カウンターパーティーの不足と生存者バイアスは、最終的に高値に誘われ、NFTの宝くじに当たらないだけでなく、「最後の買い手」になるという富の神話を生み出します。その結果、彼らは高値に誘われ、NFTに当選するどころか、「最後の買い手」になってしまうのだ。

コンセンサス価格の誤り

では、NFTの価格は信用できるのでしょうか？

市場参加者もオブザーバーもNFTの価格決定メカニズムを「コンセンサス・プライシング」と認識しているようだ。

コンセンサスと希少性が、NFTの高価格を説明する材料となっている。

私の意見では、「コンセンサス価格」は暗号市場が常に好んで使ってきた、エレガントだが曖昧な表現の一つであり、このような表現が広く受け入れられていること自体が、暗号市場に典型的な非合理性の一形態である。

「コンセンサス・プライシング」という見解の論理的な始まりに立ち戻れば、この文脈における「コンセンサス」の本当の意味は、視認性の指標と集団のセンチメントであることが容易にわかる。

仮説1：NFTの発行者がよく知られ、多くのファンを持つ場合、有名人の信奉者が熱狂的にNFTに集まり、流動性と回転率を提供するため、コンセンサスベースは当然広く強固なものとなり、NFTに付加価値を与える可能性がある。

仮説2：さまざまなグループの人々が帰属意識や自己表現を求めており、グループの人々は、彼らの感情的ニーズを満たすNFTにプレミアムを支払うことを望んでいる。

これはコンセンサス・プライシングではなく、ビジビリティ・プライシングであり、エモーション・プライシングである。

人気の仮定は、価格の急落や実際のオンチェーンデータ、つまり本当の市場のコンセンサスによって、簡単に偽証されます。

例えばジェイ・ベアーの場合、かつては市場が本当に「熱い」ように思えましたが、実際にはジェイ・ベアーのローンチレシオは、高値で入手困難なBAYCやパンクほどではありません（ローンチレシオ＝リリース数／総取引数。）一連のNFTの平均的な手仕舞いの変化を測るもの)。

エムファーと小豆のリリースの「感情的価値」が大きな要因となっている。mferとazukiはオンセール率が高く（BAYCやクリプトパンクスよりもさらに高い）、「コンセンサス」がより強固です。有名人のファンはNFTの視聴者ではないし、NFTの視聴者（あるいはお金を使うことを厭わない層）に含まれる有名人のファンの数は、日本の漫画が好きな人や「クソ野郎万歳」と叫ぶ人の数には及ばない。

言い換えれば、有名人のファンをNFTの観客にすることや、NFTの観客から有名人のファンを見つけることは、NFTの観客の感情的なニーズを引き出すことよりもかなり難しいということだ。

しかし、たとえ感情が人気よりも取引意欲を刺激する可能性が高いとしても、いわゆる「コンセンサス」を生み出すにはまだ不十分な結果である。

前述したように、各NFTは実際には単一の市場セグメントに対応しているため、99％のNFTの生涯顧客が1人か2人しかいない、あるいは取引が見つからないとしたら、誰がそのコンセンサスを作るのだろうか。もしNFTの過去の顧客が30人以下だとしたら、30人のコンセンサスはコンセンサスなのだろうか？

何万もの個別化された市場のそれぞれについて、公正な価格を見つけるにはどうすればいいのでしょうか？

NFTはその価格理論において、個人の「合意価格」と市場の「合意価格」を混同しているが、実際にはNFTの本当の買い手は限られている。実際、NFTの本当の買い手は限られており、NFT保有者の81％は取引相手が5人以下であり、ディーラーの自己売買、NFTの価格の深さ、手仕舞いの頻度も含まれ、「合意価格」はあり得ないと判断され、価格決定メカニズムは決して一般に「合意価格」とされるものではなく、限られた投資家の「合意価格」なのである。

しかし、NFTの価格が信用できない理由は正確にはそこではない。

天皇の新しい服：NFTにおける希少性の幻想

NFTの価格に使われるもう1つの要因は希少性ですが、資産側のNFTの普及を理解すると、NFTの希少性の物語は崩れ去ります。現在

NFTのビジネスモデルは希少性の物語を中心に構築されており、それは本質的に希少性を高値で売ることである。

このロジックがどこから来ているのか、古典派経済学の市場理論の断片がNFTの市場参加者の考え方を規定していることは、大方理解できる。

「見えざる手」が経済活動を組織化する理想的な方法であることに、人々は正確には同意していないが、それをNFT市場に一方的に適用している。

私たちは単に需要と供給がどのように価格を決定するかを知っているだけであり、弾力性を考慮に入れなければ、過剰供給は価格を下落させ、供給不足は価格を上昇させる。

NFT発行者は「値上がり」という結果を望んでいるので、人為的に「不足」を作り出す。

概念の切り替えが最初のステップで、均質化されていないトークンの独自性が希少性に等しいと主張します。それだけでなく、発行者は「希少性」をさらに「希少」にするために、NFTの山の中で属性を分類します！

しかし、NFTの本当の需要は明らかに考慮されていない。

価格は供給の影響を受けるが、需要によって決まる。NFTに対する人々の需要は、消費者需要と投資需要以上のものではなく、消費者需要は費用対効果に関するものであり、NFTは明らかに費用対効果の高い高価格を支えることができないため、投資需要のみである。しかし、NFTは継続的に生産することができるため、消費者価値は非常に低いですが、投資価値のようなアンティーク収集品の本当に希少な（しかし、市場の欠如は決してありません）ことができます。

実際の美術品市場でも、絵画の価格は2分8分の1に分布しており、少数の実績のある画家の作品には大きな価値があり、大多数の画家は自分の作品に値段をつけることができません。

このように市場は特殊で、希少性の錯覚は生まれるものの、大規模な買い付けはなかなか行われない。

データによると、さまざまな優良株シリーズの1万銘柄のNFTは、どれも完全に取引されていない（実際、「最も強気な」200銘柄を取引しようという市場の意欲はかなり限定的である）。NFTの真の需要を測る基準はないが、NFTの供給過剰は明らかな事実であり、あるシリーズのNFTの供給は限られているが、市場全体ではNFT資産の供給過剰がある。

そしてこれは、NFTの空前の高値と1兆ドル規模の時価総額という神話が、「買い手」ではなく、NFT発行者の供給となっていることを示している。

しかし、ほとんどのNFTが匿名であるという最終結果から判断すると、大多数の発行者がNFTが成功した理由を理解していないことは明らかです。

誰がバブルを吹き飛ばしたのか

実需と流動性が限られているため、NFTを発行、売却、投資することは、特に投資コストが高い場合には、利益になりません。

しかし、そもそもなぜNFTは1兆ドル規模の過剰利益だらけの業界にパッケージ化されたのだろうか？

2021年、私はNFT市場の歴史を調べ上げ、デジタルの希少性、文化の変化、暗号化された文化表現について語り尽くした。今にして思えば、その記事を書いて得た最も重要な収穫は、NFTをビジネスチャンスにしたのは、2020年代にセンセーショナルな高額オークションイベントに積極的に貢献した様々な暗号アート市場（特にニフティ・ゲートウェイとアシンク・アート）から始まり、ビープル、パク、クリプトパンクスによって推し進められたクリスティーズとサザビーズのライジングホールが頂点に達した。

言い換えれば、NFT市場の熱気と価格設定を段階的に押し上げたのは、クリプトアート市場と伝統的なオークションハウスだったのです。

• 2020年、AsyncArtはオンライン開始2ヶ月目に「First Supper」のオークションを344,915ドルで進行させ、それ以来、数十万ドルの単一取引が高い頻度で行われるようになりました。Nifty Gatewayは2020年10月から12月にかけて、Beepleのキュレーションオークションを3回実施し、合計258ETH（当時～180,600ドル相当）を競り落とした。

• 2020年12月、Pak氏は100万ドル以上を稼いだ最初の暗号アーティストとなった。

• 2021年3月、Beepleの『Everydays: The First 5,000 Days』（2008～21年）は、なんと6,934万ドルの値をつけ、同月、サザビーズは4月にオークションを開催すると発表した。サザビーズは、NFTへの正式参入の第一歩として、4月にパックのオークションを開催すると発表した。

• しかし、最も重要な出来事は、2021年2月に、800ETH（150万ドル相当）でCryptoPunks 6965が売却されたことであり、3月11日には750万ドル相当でCryptoPunks #7804が売却されました。翌月（4月8日）、クリスティーズはCryptoPunks #7804をクリスティーズ 21世紀イブニングセールで販売すると発表した。

PFPの出現とNFT資産の劇的な拡大について幕が引かれたのは、ちょうどこの時点の後でした。

• 2021年4月23日、BAYCは0.08ETHでキャスティングを開始しました

• 2021年5月3日、Meebitsがキャスティングを開始

• 2021年7月1日、Cool Cat

• 2021年World of Women、7月28日

• CrypToadz、2021年9月9日

• 2021年10月17日。落書きオープンキャスト

• 2021年12月12日、CloneX

• 2022年1月12日、あずき

2022年1月12日、あずき

ウェブ上のブルーチップPFP発売日トップ10です。

暗号芸術市場と伝統的なオークションハウスがCryptopunksのために書いた神話は、この市場で最も鋭い嗅覚と資本賭博の経験を持つ金掘り集団にインスピレーションを与え、BAYCはどこからともなく現れました。

「人は過去から受け継いだ条件から歴史を作る」-マルクス

。- マルクス

強気相場は常にこうしてやってくる-ランダムな出来事の何らかの要素が意図的に増幅され、口コミで伝えられる物語となり、複製可能な商品となる。.

PFPの創始者であり創設者であるCryptopunksとBAYCは、基本的にその後のすべてのNFTの発行の枠組みを設定しました。BAYCはクリプトパンクスの製品構造を踏襲し、他のNFTはBAYCの（表向きの）ビジネスモデルとプロモーションシナリオを踏襲した。

マジシャンの目隠し - NFTにおける価格操作

BAYCの創業チームは、当時のNFT市場への下降打撃の達人でした。

BAYCの創業チームは、当時のNFT市場に対する下降打撃の達人でした。

ほとんどの人々がまだNFTについて無知であった間に、BAYCのチームは、目隠しや人々の認知不足を利用することで、BAYCを次の神話にする方法をすでに計画していました。

先ほどの話に戻りますが、NFTの上場率をコントロールするインセンティブを持つブックメーカーは存在し、また存在するだけです。

私はBAYCの5,000のミントデータをクロールし、全体の半分に近いこのサンプルで、次のことを発見しました：668の別々のアドレスがキャスティングに関与しており、1つのアドレスがBAYC（800）の16％をキャスティングし、BAYC（2,311）の46％が20アドレス以下に集中しています。

また、BAYCの87％以上が、1つのアドレス経由でバッチキャスト（一度に4つ以上）された。



BAYCは最初のリリースで1,400よりはるかに少ない鋳造所によって鋳造されました。そして、かなり知名度が低く、チーム内で鋳造され、造幣局税はBAYCの価格に最初の心理的なラインを設定するために課金され、造幣局税と相まって、その高いレベルの市場コントロールの最初のステップを設定したと合理的に推測されます。

第二段階は、価格神話を作り出すことである。

NFTとFTの最大の違いは、NFTの方が操作がはるかに簡単だということです。NFTは価格抑制とチップ回収のプロセスを経る必要がない一方、マーケットメーカーは自分の手元にないトークンを正確に避け、マシンの自分の部分だけを高値の入札にさせることができます。

NFTの性質と取引方法は、マーケットメーカーが誰を買い、誰を買わないかを決められる素地があります。

FTや株式証券市場に参加すれば、適切な原資産を選びさえすれば、（それが資本ゲームによるものであれ、ファンダメンタルズの改善によるものであれ）成長の恩恵を確実に受けることができ、たとえ大衆投資家の流入に至らなかったとしても、マーケットメーカーの無差別的な引き上げによって、そこから抜け出すことができる。

しかし、一般投資家にとっての流動性の出口が他の大衆投資家しかいないNFTの場合はそうはいきません。

BAYCチームの才覚は「価格」を作り出したことだ。

前にも述べたように、FTは無差別価格であり、1つのFTの価値は同時に他のFTの価値と等しく、FTの価格は、買い手と売り手のリアルタイムのゲームによって値付けされる、真の「コンセンサス価格」である。出来高に支えられた価格であり、言い換えれば、価格を変えるには「取引」が必要なのである。

これはNFTの場合とは異なり、他の9999のNFTの価格は、価格のアンカーとして機能する、1つの空前のNFTによって決定されます。

これが、価格神話を作らなければならない理由であり、BAYCの価格ジャンプが多い理由でもあります。初めて市場で売られたときは数百ETHに達する、あるいは初めて売られたときはわずか3ETHで、2回目は突然13ETH上昇する。2回目に売られるときは、価格は突然139倍になります。

なぜ価格の急上昇は決して自然な価格上昇にならないのでしょうか？

なぜなら、BAYCのそれらの巨大な取引は、市場に上場されておらず、ほとんど上場オークションでもなく、取引はすべてアウトライトだったからだ。

別の見方をすれば、市場価格を経験したことのないBAYCが、一夜にして何百万ドルもの価値を持つようになるのでしょうか？



ブックメーカーや売り手が莫大な金額を値踏みしている可能性はあるが、買い手は消費にせよ投資にせよ、高値へのショートジャンプを買う理由がない。実際問題として、スカイハイBAYCの取引回数は極めて限られている。誰も買わないのではなく、1回や2回のスカイハイ取引で市場に上場されなくなるのだ。

「乗っ取る」買い手は、本当の買い手ではない。

しかし、本当の買い手はいるのだろうか？

いるにはいるが、極めて稀であり、前述の通り、市場には物件数以上の本当の買い手は存在しない。

数少ない本当の買い手とは、「希少性の物語」とNFTの価値上昇の可能性を信じ、リスクを見ず、ただ上昇だけを信じ、宝くじに当たると信じている人たち、つまりNFTの本当の買い手です。- NFT発行会社が本当にターゲットにしているのはこの層なのです。

参加者は宝くじのような気持ちで投資するが、「当たりくじ」を決めるのは管理者である。そして、彼らの全目的は、価格を吊り上げ、それをさまざまな価格で販売することで、価格の段階ごとに引き継ぐ人がいるようにすること、つまり「ただ売る」ことなのだ。

収益性の高いNFTの本当のビジネスモデルは、NFTの価格を引き上げ、その物語を信じる少数の買い手を見つけることだ。

個々のBAYC価格の大幅な引き上げ、フロア価格の引き上げ、上場率のコントロールは、この最も重要な側面である。

NFTの価格は希少性とも、コンセンサスとも、本質的価値とも何の関係もない。 希少性の物語」は、過去のサブプライム危機がそうであったように、不良資産の束をパッケージ化し、金に偽装したのだ。- 

これはできることです。あるいは、NFTの取引市場では「フロアプライスが引き上げられる」ので、それ自体は、実際の価値や直近の最安値ではなく、上場価格が高くなればよいのです。実際の値が上がるか、直近の最低取引価格が上がるかである。

その通り、NFTのフロアプライスを引き上げるのは取引ではありません。NFTマーケットプレイス（または少なくともOpensea）に表示されるフロアプライスは、直近の最低取引価格ではなく、上場価格です。

BAYCを例にとって説明すると、2023年12月1日のOpenseaにおけるBAYCのフロアプライスは28.8ETHで、これはBAYC#8864の現在の保留価格です。Cryptoslamは8時間前に無名の取引所で16.98ドルで取引されたことを示しています。



また、BAYC#9196は2時間前、無名の取引所で19.9ETHで取引され、BAYC#7410は1時間前、28.1WETHで取引されました。

一見公正でオープンなNFT発行プラットフォームと取引市場は、それを可能にする価格マジックの一部です。

そして彼らはこの目隠しの最大の勝者です。

時価総額の維持は脚注です

さらに、ある現象を通して、NFTの本当の買い手が希少であることを証明しています。

長引く不況下の市場における価格の論理的な進行は、徐々にコストラインに戻ることです。

BAYCの目に見える最初のコストラインは鋳造価格であり、2番目のコストラインはBAYCの90%（2ETH-1000ETHの範囲）の最初の取引です。鋳造と初回販売がすべて実際のバイヤーを介して行われると仮定すると、市場の長期停滞の後、市場に表示される価格には常に大きな乖離が生じる可能性がありますが、フロア価格はコストラインに戻ります。

しかし現状では、2023年12月1日のOpenseaにおけるBAYCのフロアプライスは28.8ETHであり、鋳造と初期販売のための最低価格にはまだほど遠い。

うまくいかないときはうまくいかない。

その理由として考えられるのは、コストラインが0.08ETH（あるいは20ETH以下）のリアルバイヤーのためのマーケットが現存していないこと、つまり、鋳造時と初回安値販売時にBAYCを購入したリアルバイヤーのためのマーケットが存在しないことのどちらかであり、これは横並びで、フロア価格がまだバンカーのコントロール下にあることを示唆しています。

それか、まだ少額でたくさん手に入ることを望んでいるごく少数の低価格買い手がいるか、どちらかでしょうが、売れないからといって売る意志がないわけではありません。BAYCのOpenseaでの出品率は2％、市場全体の出品率は3.43％で、市場に流通している売りBAYCは約300枚しかないことになります。価格分布はやはりディーラーの操作に左右され、BAYCの本当の買い手は出品数(343)よりも少ないはずで、コストラインをミントプライスにしている買い手はほとんどいないことになる。

この時点でようやく、NFTのバイヤーがどのような手の込んだドラグネットに直面しているかが理解できる。

しかし、誰もがオークションハウスやBAYCチームのように熟練しているわけではありません。

NFTは、通行料を取るプラットフォーム側だけが絶対的な優位性を持つ市場です。この市場への参加は、売り手側だけでなく買い手側でも、ほとんどの参加者にとって事実上採算が合いません。NFTを提供することは収益性の高いビジネスではありません。NFTを提供するのは簡単ですが、NFTの買い手を見つけるのは資金力と活力の問題であり、適切な場所に莫大な資源を投資することに依存しています。BAYCや他のブルーチップが成功したのは、チームがそれを実行するだけの資金力を持っていることに加え、市場がどのように機能するかを理解し、最初から市場を機能させるために目隠しと目隠しの路地を利用する方法を知っていたからです。彼らは最初から目隠しを使って人々をおびき寄せる方法を知っていた。しかし、多くの人々はまだ市場を理解しておらず、NFT市場がどうにかして栄光を取り戻すことを期待している。

結論

私はここしばらくの間、NFT市場についての本当の洞察を書きたいと思っていました。

この記事で述べられている認識は、まったく新しいものではなく、NFT市場に深く関わってきたほとんどの人の頭の中にあるぼんやりとしたものであるはずだ。

しかし、NFTが何であるかは現時点では証明できないが、何でないかは証明できる-- 本質的に希少でもなければ、過度に豊富でもない；NFTの価格設定はコンセンサスではなく操作に基づいている。NFTは流動性と買い手が極めて限定された市場であり、ほとんどのNFTには実際の買い手がほとんどおらず、その大きな市場規模は不合理な計算式に由来する。

そして、一見プロフェッショナルに見えるNFTマーケットプレイスや、トップオークションハウスを含むデータプラットフォームは、目隠しの一部であり、人々の市場に対する誤解を深め、いくつかの間違った評価要素をプロの指標として見せかけることに喜びを感じており、魔法を解体する意欲を最も失っている。

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