株式とトークンの2つの主要指標：発行済み供給と最適化された流動性供給

著者：Zheng Jie, Data Researcher, Artemis; Cosmo Jiang, Portfolio Manager, Pantera Capital  編集：Shaw, Golden Financial

概要: 現在、暗号通貨のデータプロバイダーは、同じトークンの供給メトリクスに大きなばらつきを示しており、時価総額や評価倍率（時価総額/売上高など）に大きな影響を与えています。ArtemisとPantera Capitalは、「流動性供給」と呼ばれる新しい方法論を考え出しました。「これは、株式市場の発行済み株式総数（発行済み株式総数-保有株式総数）に類似しています。発行済み株式総数-保有株式総数。私たちの目標は、投資家にトークンと株式の明確な評価比較を提供することです。

はじめに

投資家が株式を購入するとき、株式の発行を理解するために一般的に見るいくつかの重要なデータがあります：

• 授権株式（Authorised Shares）：企業が法的に発行を許可されている株式の総数。

• 発行済株式数（Outstanding Shares） ：会社設立以来、実際に発行された株式数。

• 発行済株式数（Outstanding Shares） ：すべての投資家が現在保有している株式数で、このデータには自社の自己株式は含まれない。

• 自由浮動株（発行済み株式数）：実際に公開取引可能な株式数。

なぜ重要なのでしょうか？

• 所有権の定義

• 
  これらのデータは、いくつかの点で投資家にとって重要です。strong>所有権の定義：投資家はこのデータを使って、購入した会社の経済的持分の割合を明確にすることができます。

• 供給リスク評価：これは、投資家が将来市場における潜在的な新規株式供給を予測するのに役立ちます。

• 流動性の考慮：投資家が、その株式が市場でどれだけ取引されやすいか、つまり株価に大きな影響を与えることなく取引される可能性を測るのに役立ちます。



• 発行済み株式数：50株。10億株 → Uberが発行できる最大株数。公開市場の投資家は、ほとんど授権株式について言及しない。

• Outstanding Shares: 約21億株 → Uberが実際に発行した株数

• Outstanding Shares: 約21億株 → Uberが実際に発行した株数。発行済み株式数：約20.9億株 → Uberの投資家が現在保有している株式数。公開市場の投資家が本当に気にしている株式数だ。

• Free float: ~20.7億株 → 実際に市場で入手可能な株数。

さて、仮にUberが授権株式に基づいて評価されたとすると、時価総額4,690億ドル、株価収益率70倍の会社のようになり、あまり合理的とは思えません。なぜなら、発行済み株式に株価を乗じても経済的な意味がないからだ。

しかし実際には、投資家は発行済み株式（約20億9000万株）に基づいてウーバーを評価しており、これによりウーバーの時価総額は1959億ドル近く（2025年8月17日時点）、予想PERは30倍となる。発行済み株式は、誰が会社の価値のシェアを所有しているかという経済的現実を反映している。

現在のトークン供給指標の問題点

暗号通貨空間では、ほとんどの投資家はトークンの循環供給だけに注目しています。

• ロックされたトークンをカウントするプロジェクトもあれば、しないプロジェクトもあります

• ロックされたトークンをカウントするプロジェクトもあれば、しないプロジェクトもあります

• リザーブウォレットをカウントするものもあれば、しないものもあります

• 破壊されたトークンを無視するものもあります

• トークンを静かにリリースするプロジェクトもありますが、明確な情報開示はありません。

一方で、投資家はしばしばFDV（完全希薄化評価）を提示されます 

FDV（完全希薄化バリュエーション）＝トークン価格×総供給量

Uberの既存株式がすべて明日取引される可能性があるかのように評価するようなもので、あるいは前述のように時価総額4,690億ドルで評価するようなものです。も経済的には正しくない。

その結果、投資家は、FDV（すなわち、発行されたすべてのトークン）か、流通供給（これは紛らわしく一貫性のない定義であり、重要なことに、通常は、権利確定されていない未流通のトークンは除外される）のどちらかを選択することになる。

なぜ「発行済み供給」は実用的な中間値なのか

。ここで「支給品」の登場である。発行済み供給」は、作成されたすべてのトークンをカウントし、財団、準備金、研究所が保有するトークンなど、実際に流通していないプロトコルが保有する部分を除外します。

これは暗号通貨における「発行済み株式」の概念と考えることができます。

発行済み供給は完全希薄化評価よりも関連性が高い。

発行済み供給は未発行供給よりも関連性が高い。未処理供給」は「流通供給」よりも明確に定義され、標準化されている。

「発行済み供給」は、投資家が信頼できる、経済的現実に基づいた中間的な解決策です。

リアル・トークンの例 - Hyperliquid



Source: Artemis




何年もの間、暗号通貨分野におけるトークンの評価は、「完全希薄化評価（FDV）=最大供給量×価格」という方法論がデフォルトでした。これは、Uberの50億の発行可能株式がすべて実際に発行されたと仮定してUberを評価することに似ている。これにより、Uberの評価額は、Google Financeで通常見られる時価総額1,960億ドルではなく、約4,690億ドルになる。

その後、業界はTotal Supply を指標として使うようになったが、Total Supplyには合意された保有株も含まれるため、それでも評価額は過大になる。例えばハイパーリキッドの場合、発行された10億HYPEトークンのうち、6%（または6000万トークン）がハイパー財団によって保有されている。これらのトークンはプロトコルが所有し、プロトコルの運営、プロジェクトの資金調達、チームへの支払いなどの目的に使用することができます。経済的観点からは、投資家が保有するトークンとは根本的に異なります。



これに基づくと、Hyperliquidの発行済み供給量（～208億ドル）は、企業の「真の」性質に最も近い近似値を提供します。「本当の」時価総額の観点。この概念は株式市場における流動性と似ており、自己株式を除き、投資家が保有するすべてのトークンを対象としています。

対照的に、Hyperliquidの流動性供給評価（～105億ドル）は、実際の市場におけるHYPEトークンの流動性と取引可能性をより正確に反映しており、株式市場における自由浮動株の概念に似ています。

これらの供給指標が重要なのは、完全希薄化評価（FDV）に基づいて株価収益率（PER）や株価売上高倍率（P/S）などの評価倍率を計算すると、これらの倍率が人為的に誇張されることが多いからです。これは比較分析において特に顕著で、ハイパーリキッドのような、まだ流通チェーンに参入していない供給が大量にあるプロジェクトは、業界の他のプロジェクトと比べて評価に悪影響を及ぼす可能性があります。

注：当社の「総供給量」の定義は、トークンの所有権に関係なく総供給量をカウントするCoinGeckoの定義とは異なります。CoinGeckoはトークンの所有権に関係なく総供給量をカウントします。対照的に、当社の計算では、総供給が実際に存在し、プロジェクトの評価に影響を与えるトークンの数の真実かつ正確な反映であることを保証するために、永久に破壊されたトークンとまだ作成されていないトークンの数を控除します。

利用可能なデータに矛盾がある理由

現在、$HYPEのトークンを見るとき、ほとんどの投資家は、さまざまな情報源に基づいて利用可能なデータに大きな矛盾があることに気づくでしょう。p>

1. DefiLlamaのFDVデータでは、Hyperliquidの時価総額はなんと278億ドルとなっています。トークン価格を43ドルと仮定すると、単純計算で、発行済みで流通していると確認されたトークンの数は約6億4700万となる。しかし実際には、Hyperliquidがこれまでに鋳造したトークンの総数は5億7700万に過ぎない。DefiLlamaの数字は大幅に誇張されている。

2. CoinGeckoは液体供給量を145億ドルと評価しています。その評価と現在のトークン価格から推定すると、彼らは約3億3700万トークンが流通していると考えていることになります。

しかし、この数字は過大評価である可能性が高い。その理由は、CoinGeckoがハイパー財団、コミュニティ助成金ウォレット、援助基金ウォレットなど、すべてのプロトコルが保有するウォレットからのトークンを統計から完全に除外しなかったからです。実際の市場環境では、これらのウォレットにあるトークンの多くは実際には公開市場で流動性がないため、流通している「本当の」トークン数はCoinGeckoがカウントしている数よりも少なくなるはずです。

課題は、こうした食い違いがプロジェクトの評価に何十億ドルもの乖離をもたらす可能性があるということです。統一された明確な基準がないため、同じトークンを分析する研究者や投資家によって、実際の規模に対する認識が大きく異なる可能性が高いのです。

これが、「発行済み供給」を定義し、「流通供給」のより正確で合理的な概念を構築することが急務である理由です。発行済み供給」という概念は、暗号通貨空間における調査・分析に透明で比較可能な基準を提供し、調査の正確性と比較可能性の向上に役立ちます。

アーテミス・ソリューション：発行済み供給とより最適化された流動供給

総供給

定義：定義：総供給量とは、作成された（鋳造された）すべてのトークンの数を指し、破棄されたトークンの数から差し引く必要があります。これは単純に、株式空間における発行済み株式に例えることができます。

総供給量は、総供給量 = 最大供給量 - 作成されなかったトークン数 - 破壊されたトークン数

総供給量 = 最大供給量 - 作成されなかったトークン数 - 破壊されたトークン数

総供給量 = 最大供給量 - 作成されなかったトークン数 - 破壊されたトークン数

総供給量 = 最大供給量 - 作成されなかったトークン数 - 破壊されたトークン数

出典:アルテミス

発行済み供給（新指標）

定義：発行済み供給は、現在物理的に存在するすべてのトークンをカバーしますが、プロトコル自体が保有する部分（財団、DAO、ラボ、またはロックされた配布契約にあるトークンなど）は除外されます。トークン)。このようなトークンは株式の自己株式と類似しているため、プロトコルが保有するトークンは除外する。トークンは存在するが、外部の投資家によって保有されることはない。真の所有権、市場の流動性、市場価値を真に反映できるのは、外部の関係者が保有するトークンのみである。この指標は、株式における発行済株式の概念と類似して理解することができます。構成要素の説明

総合意保有量：総合意保有量は、合意の主要管理者（DAO、財団、ラボなど）の管理下にあるトークンの数を指します。以下のカテゴリーが対象となります：

• DAO/Foundation holdings: プロトコルのガバナンスや開発を推進する責任を引き受けたエンティティが保有するトークン。これらのトークンは、プロトコルの秩序ある運営と長期的な発展を保証するために保有されており、その所有権と管理はプロトコルの戦略的方向性と密接に結びついています。

• 研究所の保有：独立した財団がない場合、特定の研究所のエンティティが事実上プロトコルの管理者の役割を引き受けます。これらのラボは、プロトコルのエコシステムの構築と維持をサポートする方法として、通常はエコシステム基金またはディストリビューションマネージャーの形でトークンを保有します。

• プログラムされた分配契約：スマートコントラクト技術によって可能になるメカニズムで、事前に定義された時間に、事前に定義されたルールに従って、トークンをプロトコルのエコシステムに自動的にリリースします。このアプローチは、トークンが適切に分配され、エコシステム内で徐々に循環することを保証するのに役立ちます。

• アイドルファンド：バリデータのガバナンスシステムによって管理されるオンチェーンファンドに保管されるトークン。このモデルでは、トークンの使用と配布は分散型投票メカニズムを通じて決定され、最終的なリリースまでプロトコルの下でエスクローされたままになります。

• Undestroyed Buyback Reserve: バイバック操作によってプロトコルが購入したが、まだ破棄されていないトークン。これらのトークンは一時的に予備状態にあり、その後の破棄はプロトコルの経済モデルや市場の需給に影響を与える可能性があります。

More Optimised Circulating Supply (Revised Indicator)

定義：循環供給とは、現時点で実際に市場で取引できるトークンの数を指します。この指標は、ロック状態のトークン、権利確定条項の制限によりまだ完全にロック解除されていないインサイダーやチームが保有するトークン、流動性の低いリザーブウォレットにあるトークンを除外しています。これは単純に株式市場のフリーフロート株の概念になぞらえることができ、市場におけるトークンの実際の取引可能なサイズと流動性をより正確に反映することを目的としています。

ソース：Artemis