ウォール街が「トランプ大統領のIEEPA関税が却下」を分析：関税引き下げの可能性も

著者：張雅琦、ウォールストリート・ジャーナル

米最高裁がトランプ政権の緊急経済権限法に基づく関税措置を覆した後、ウォール街の主要投資銀行は、この判決が経済と市場に与える実際の影響は限定的だが、下半期の関税政策が緩和方向に転換する余地を生み出し、同時に最大1200億ドル規模の有権者向け還付金計画を促す可能性があると見ている。ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーの分析によると、実効関税率はわずか1％ポイント程度低下するに過ぎず、インフレ伝達はほぼ完了している。7月以降の関税期限切れにより、政府はさらなる免除措置を講じることを余儀なくされるだろう。

CCTVニュースによると、米最高裁は20日、米政府による大規模関税政策が「権限越え」であると判断した。最高裁は6対3の投票結果で、トランプ政権が「国際緊急経済権限法」（IEEPA）に基づいて実施した関税は違憲であると判断した。CCTVの報道によると、21日、トランプ氏は新たに課した「世界輸入関税」の税率を10％から15％に引き上げると発表した。これらの関税は7月24日まで継続され、その後は301条に基づくより長期的な関税措置が実施される可能性がある。

ゴールドマン・サックスの試算によると、政策調整後、2025年初頭以降の有効関税率の上昇幅は10ポイント強から約9ポイントに縮小し、市場の前回予想とほぼ一致する見込み。モルガン・スタンレーは、現行の関税構造が異なる法的権限に移行し基本的に維持され、還付規模が限定的（850億ドルを中点推定）と仮定すれば、企業の支出や採用意欲に大きな変化は生じないと指摘している。

還付問題には依然として重大な不確実性が残る。最高裁は政府が関税を還付する義務の有無や具体的な時間枠について規定していない。ゴールドマン・サックスは、IEEPA関税が約1800億ドル徴収済みであり、その大部分が今後1年程度で段階的に返還されると推定している。米国の消費者が関税負担の約90％を負担しているため、これは実質的にトランプ氏が中間選挙前に中産階級に最大1200億ドルの刺激策を直接支給する機会を提供するものである。

関税率の実際の低下幅は限定的で、インフレ圧力はピークを過ぎた

最高裁がIEEPA関税を覆したにもかかわらず、ウォール街はインフレと経済成長への影響が極めて限定的と見ている。ゴールドマン・サックスの分析によれば、関税コストの消費者物価への転嫁はほぼ完了している。

ゴールドマン・サックスの推計では、1月までに関税転嫁によりコア個人消費支出価格指数（PCE）は約0.7%上昇し、2026年残りの期間で追加的な価格上昇はわずか0.1%にとどまる見込み。実施から10カ月が経過した商品では関税転嫁率は60％を超えているが、導入後5カ月以降の追加転嫁幅は小さく、価格転嫁の大部分は最高裁判決前に完了していたことを示唆している。ゴールドマンは転嫁率が70％で頭打ちになると想定している。

ゴールドマン・サックスのチーフ政治エコノミスト、アレック・フィリップスは、実効関税率が小幅に低下したにもかかわらず、2026年残りの期間に純デフレ効果は生じないと予測している。これは、企業が関税引き下げに対応して価格を引き下げる速度が、以前の関税引き上げによる値上げ速度をはるかに下回っているためである。ただし、今後関税引き下げの対象となる商品の価格上昇幅は、従来の水準を下回る見込みだ。

経済活動面では、今回の変更が米国輸入に最も直接的な影響を与える。一部国の関税率が大幅に低下するため、これらの国々の第1四半期・第2四半期の対米輸出は低迷水準から反発する可能性がある。しかしゴールドマンは、GDPへの影響は在庫積み増しの増加、他の中継貿易国からの輸入減少、および関税引き上げ国からの輸入小幅減によって相殺されると見ている。

ゴールドマンは2026年第1四半期のGDP予測値を3.4%と設定したが、これには2025年第4四半期の政府閉鎖終了による1.3ポイントの寄与が含まれており、この特殊要因を除外した潜在成長率はより穏やかな2.1%となる。同行は2026年第4四半期の前年同期比成長率予測を2.5％に据え置いた。これは2025年第4四半期の2.2％から0.3ポイント加速する見通しで、関税のマイナス影響が後退し、減税による政策効果のプラス変化が一部反映されている。

7月以降は関税緩和傾向、適用除外範囲拡大の見通し

第122条の法定制限は、ウォール街に関税政策が緩和に向かう可能性を示す重要な手がかりを提供している。同条項は関税上限を15％に設定し、実施期限を「議会が法案で延長しない限り」150日間に制限している。トランプ大統領が2月20日に署名した大統領令は、現行税率の期限が7月24日に満了することを明記している。

モルガン・スタンレーは、トランプ大統領が第122条に基づく関税を15%に引き上げることを迅速に発表したものの、大統領は水面下でより穏健な関税政策を推進すると予想している。これは、過去数ヶ月の政府の最近の措置と一致し、より多くの例外、免除、延期などの措置を意味する。これは、最終的に新たなセクション232やセクション301の調査対象から外れる国や製品にとって追い風となる可能性がある。

ゴールドマン・サックスは、異なる貿易相手国が直面する関税変化を詳細に分析した。EU、日本、スイスなど一部の主要経済圏は、トランプ政権と合意し、既存の米国関税を含む最大15％の税率（現行税率は通常0～2.5％）を適用している。これらの貿易相手国は、15％の税率が既存の米国関税に「上乗せ」されるため、追加関税の増加に直面する可能性がある。

一方、2025年の米国輸入総額の約半分を占める他の貿易相手国数カ国は、米国と合意済みであるため、301条調査の対象として優先的に選定される可能性は低いとゴールドマン・サックスは予測している。これにはアルゼンチン、オーストラリア、バングラデシュ、カンボジア、エクアドル、エルサルバドル、EU、グアテマラ、インド、インドネシア、日本、韓国、マレーシア、スイス、タイ、英国、ベトナムが含まれる。

ゴールドマン・サックスは、米国輸入の約10％を占める国々が、ブラジルや南アフリカを含む、近い将来の第301条調査の最大のリスクに直面すると予測している。全体として、ゴールドマン・サックスは、今回発表された15％の関税率が年末まで継続し、IEEPA関税と同様の免除範囲が適用されると予測している。しかし2027年初頭までに、政府は第301条その他の権限を活用し、関税率を最高裁判決前の水準に近いレベルまで回復させる見込みだ。

モルガン・スタンレーは、リスクの方向性が時期によって異なる点を指摘している。7月以降は、期限切れとなる第122条関税を他の権限で完全に代替することが政府にとって困難となるため、リスクはより低い関税水準に向かう傾向がある。しかし、中間選挙後および2027年初頭にかけては、リスクはより高い関税水準に向かう傾向がある。

還付手続きの不透明感、中間選挙の刺激策となる可能性

関税還付問題は2026年の最大の財政政策変数となる可能性がある。最高裁はトランプ政権が関税を返還すべきか、あるいは特定の時間枠内で返還すべきかについて規定しなかった。カバノー判事は反対意見で、還付手続きが「混乱を招く可能性がある」と改めて指摘した。

それでも関税徴収は即時停止される可能性がある。最高裁がIEEPA関税権限を広く無効とした以上、徴収継続の法的根拠は失われる。還付問題は下級裁判所に委ねられるため、長期的な不確実性が生じる恐れがある。

ゴールドマン・サックスの試算によれば、IEEPA関税による徴収額はこれまでに約1800億ドルに達し、その大部分が今後1年程度で段階的に還付される見込み。過去の事例では、還付対象は当初、税関・国境警備局（CBP）または財務省が設定した手続きを通じて自主的に申し立てまたは訴訟を起こした企業に限定されており、最終的には還付範囲が制限される可能性がある。

しかし分析によれば、様々な政治的なメディアが米国消費者が関税影響の90%を負担していると計算したため、これは実際にはトランプ氏が中間選挙前に米国中産階級に刺激策を配布することを可能にし、ある時点で最大1200億ドル（約1330億ドルのIEEPA関税還付の90%）を直接預金できることになる。これは「2026年トランプ関税還付刺激策」と呼べるだろう。

モルガン・スタンレーは、輸入業者が還付金を受け取る一方で将来の追加輸入関税として返済を義務付けられる場合、現状に近い結果になると見ている。しかし、政府が新たなセクション232およびセクション301調査の完了期間中（今年後半または2027年に発生する可能性が高い）に実効関税率を引き下げる選択をした場合、これは一時的にインフレに下押し圧力をもたらし、企業が新たな輸入関税を支払う時期を2027年まで先送りすることになり、経済活動の成長に対してより建設的な見方をもたらすだろう。

市場への影響：米国債は短期的に圧迫、ドルは中期的に弱含み

ウォール街では判決の市場影響に対する見解が分かれ、短期と中期の論理に顕著な差異が見られる。

米国債市場では、モルガン・スタンレーは、政府が他の既存の権限を利用して関税を再導入することを踏まえ、投資家の財政赤字の近々の見通しは変わらないだろうと指摘する。還付に関しては、最高裁判決は「輸入業者から徴収した数十億ドルを政府が返還するか否か、またその方法について本日何ら言及していない」（カバノー判事の反対意見より引用）。

投資家が最高裁判決の具体的な輪郭を理解するまでは、国債利回りは低下ではなく上昇リスクが高いと見る可能性がある。予想通り、第一波の市場反応は国債売却となった。投資家は、この判決が財務省に債券発行の加速を迫ると見ているためだ。

しかしモルガン・スタンレーは、この反応は長く続かないと見ている。大半の投資家は最終的に、この判決による潜在的な発行増加分は短期国債で構成されることに気付くだろうからである。もう一つの重要な考慮点は、財務省が追加義務を負う可能性はあるものの、税還付時期を待たずに財務省一般勘定（TGA）残高の積み上げを開始できることだ。したがってモルガン・スタンレーは、第二波かつより持続的な反応として、投資家が「事実を買い」利回りを押し下げる動きが起きると見ている。彼らの注目点は再びインフレの下方リスクに戻るためだ。

ドル市場では、米政府が即時関税発動権限を外交政策ツールとして活用する余地が縮小したことで、投資家のドルエクスポージャーに対する慎重姿勢に関連するドルのネガティブリスクプレミアムがわずかに低下する可能性がある。

しかし、地政学的な不確実性や米国の金融政策をめぐる疑問など、このドルのネガティブなリスクプレミアムを相殺（あるいは拡大）する要因は残る可能性がある。さらに、世界経済成長に対する機械的なプラス効果（異なる権限に基づく関税の実施には時間を要し、より低い水準で実施される可能性があるため）が世界成長見通しを押し上げ、ドルをさらに押し下げる可能性がある。したがって、モルガン・スタンレーは引き続きドル安を予想している。

ゴールドマン・サックスは、一部の国々では関税率が大幅に低下し、これらの国々の対米輸入が第1・第2四半期に低迷水準から反発する可能性があると強調している。ただしGDPへの影響は他の要因によって相殺される見込みだ。こうした貿易フローの変化は、各国通貨にも異なる影響を与えるだろう。

全体としてウォール街は、最高裁判決が法的観点では重大な意義を持つものの、経済・市場への影響は比較的限定的との見方を示している。真の不確実性は、7月以降の関税政策の行方と、減税が実際の財政刺激策にどう転換されるかという点にあり、これら二つの要素が下半期に市場に予想以上のプラス効果をもたらす可能性がある。