イーサ・スポットETFの承認は、イーサナにとって何を意味するのか？

出典:Four Pillars; 編集:ホワイトウォーター、ゴールデンファイナンス

まとめ

• SEC はスポットを承認する見込みです。

• SECはイーサを承認する見込みで、最初の6ヶ月で50億ドルもの資金流入をもたらす可能性があります。

• イーサETFが承認されれば、ビットコインETFが承認されたときと同じように、エテナの合成ドルSUSDeの利回りが高まる可能性があります。

• エテナの製品には、不安定な資金調達レート、流動性の課題、スマートコントラクトやカストディ業務における潜在的な脆弱性に関連するリスクがあります。しかし、これらの問題は現在、透明性のある方法で十分に対処されています。

• EthenaはENAトークンの実用性を高める計画で、Ethena Appchainの立ち上げを準備しています。

2024年は暗号業界にとってユニークな年です。機関投資家側から見ると、今年はビットコインETFの承認で始まりました。これにより、伝統的な投資家は、暗号通貨を直接所有または管理することなく、確立された証券取引所で取引される規制された金融商品を通じて、ビットコインの値動きを監視できるようになりました。これは市場にポジティブなセンチメントをもたらし、暗号通貨の時価総額を増加させる一因となった。

暗号通貨側では、独自のRollupやmemecoinを立ち上げることがトレンドとなっています。前回の強気サイクルと比較して、暗号ユーザーによって構築され使用される重要な新しいプリミティブは多くありません。しかし、DeFi dappsの領域では、Ethenaが際立っていた。Ethenaの合成USDeは、DAIとUSDCの両方の記録を抜いて、30億ドルに到達した最速の暗号ドルとなった。この成功には、フォーク不可能なアーキテクチャ、ユニークなビジネスモデル、持続可能な収益機会など、多くの要因が寄与している。

現在の市場の最大の焦点の1つは、今年7月に発表されると予想されているイーサETFの承認です。イーサETFの承認により、イーサのエコシステムに新たな流動性がもたらされる可能性があり、それが他の機会につながる可能性もあります。第二の要因の波は、Ethenaの製品（USDe、sUSDe、ENA）に新たな機会をもたらすかもしれない。この記事では、イーサETFに対する現在のセンチメントと、これがEthenaにとって何を意味するのかを探ってみましょう。

1.イーサETFの現状と流入予測

では、イーサに対する現在のセンチメントはどのようなものでしょうか？2024年5月以前は、イーサETFに対する懐疑的な見方や不確実性が多くありました。この不確実性は、米国証券取引委員会（SEC）が暗号通貨ETF、特にイーサのようなトレントに結びついたETFの承認に歴史的に消極的であったことが引き金となりました。2024年7月現在、SECはイーサリアムETFのスポットを承認する措置を講じており、今年初めにビットコインETFのスポットを承認したのに続き、2024年5月には取引所がイーサリアムETFのスポットを上場できるようにするルール変更を承認しており、ブラックロック、ビットワイズ、フィデリティを含む多くの資産運用会社が申請している。BlackRock、Bitwise、Fidelityを含む多くの資産運用会社がこれらの商品の申請書を提出している。スポットETFの取引開始は7月23日になりそうだ。

出典：イーサリアムETFの市場規模｜イーサリアムETFの市場規模は？Galaxy

ソース：Galaxy Digital、CoinDesk、Crypto Adventure、CryptoSlate、CoinDesk、Cointelegraph、The Block、Investing.com<

イーサリアムETFの市場ダイナミクスは、ETHの大部分が誓約、ブリッジ、スマートコントラクトに固定されており、ETHの価格感応度を増幅させる可能性があるなど、ビットコインとは異なる要因の影響を受けるため、イーサリアムの流入を推定するのは困難です。この需要は、この資産が個人投資家にとってより利用しやすくなるにつれて初期の資金流入を促進し、資産管理プラットフォームへのアクセスが増加するにつれて機関投資家の関心が高まると予想される。しかし、誓約報酬がないため、魅力が低下する可能性もあります。

暗号通貨取引所ジェミニは、スポット・イーサリアムETFは、取引開始後6カ月間で50億ドルもの純流入を記録する可能性があると予測しています。一方、JPモルガンのアナリストはより保守的で、2024年に30億ドルの純流入を見込んでいます。多くのアナリストは、ビットコインETFのパフォーマンスをベンチマークとして、ビットコインETFの資金流入は15％から50％の範囲になると見積もっている。ビットコインETFは取引開始から5カ月間で151億ドルの純流入を集めている。

イーサETFの承認が、ビットコインETFがBTCに与えたような大きな影響をETH価格に与えるかどうかについても議論があります。Marex Solutionsのデジタル資産部門共同責任者であるIlan Solot氏は、「ユビキタスな悲観論は、アウトパフォーマンスの強力な基盤である」と述べています。これはセル・ザ・ニュース戦略にも当てはまり、多くの人がBTC ETFから再現しようとするでしょう。しかし、BTC ETFの数字と比較することで、多くの資金流入予測が過大評価されるのではないかと懸念している。"

2. イーサETFの承認はsUSDeにチャンスをもたらす

イーサETFのスポットが承認されたことで、sUSDeは次のようになる可能性があります。sUSDeは、最近のビットコインETFの承認経験と同様に、投資家にとって魅力的な選択肢となる可能性があります。さらに、この承認によってイーサのエコシステムに機関投資家の資本が増える可能性があり、sUSDeのような米ドル建てのインカム資産に対する需要が高まる可能性があります。高い利回りを提供する合成ドルとして、sUSDeはイーサ市場の成長の恩恵を受けながらドルへのエクスポージャーを維持したいと考えている投資家にとって、魅力的な選択肢となる可能性があります。

イーサETFへのエクスポージャーを補完する投資戦略として、sUSDeは良い選択肢となるでしょう。まずは、前回のビットコインETF承認時に何が起こったかを見て、sUSDeの利回りがどのように機能するのか、そして潜在的な影響を検証してみましょう。

2.1ビットコインETFが承認された時の振り返り

ビットコインETFの承認は市場に大きな影響を与え、価格を押し上げ、資金調達率を上昇させました。価格上昇を見込んでロングポジションを取るトレーダーが増えるにつれ、資金調達率（先物市場におけるロングポジションとショートポジション間の定期的な支払い）は急上昇しました。これらのレートは、原資産の需給ダイナミクスの影響を受ける。

ETFが承認される前は、融資金利は比較的安定しており、10％前後で推移していた。しかし承認後は、年率50%にまで急上昇しました。同様に、Ether ETFの承認は、ETH永久先物の調達率を押し上げる可能性があり、トークンの収益の一部はこれらの調達率から得られるため、SUSDe保有者に利益をもたらします。

さらに、ビットコインの価格は承認後に上昇しています。このグラフは、2023年7月から2024年7月までのビットコイン価格と永久先物契約の年率融資利回りとの相関関係を示しています。このデータから、ETFが承認された後、ビットコイン価格と資金調達利回りの両方が大幅に上昇したことがわかる。2024年1月10日にSECがビットコインETFを承認したことで、ビットコイン価格は劇的な急騰を見せ、数カ月の間に約4万ドルから8万ドル近くまで上昇した。

Bitcoin ETFが承認された後、Ethena USDeのような米ドル建て資産が有名になりました。これらの資産は安定性と魅力的なリターンを提供し、DeFiプラットフォームの理想的な担保となります。例えば、ETFの承認後、sUSDeの利回りは30％を超えて急上昇し、安定した高利回りの資産を求める投資家の間でその魅力が高まっていることが浮き彫りになった。この利回りの仕組みと、それに影響を与えうる潜在的な要因を見てみよう。

2.2 sUSDeの利回りへの潜在的な影響

Ethenaの合成米ドルトークンであるUSDeは、ビットコインETFの承認を受けて、特に魅力的な選択肢となっています。市場の活発化と資金調達率の上昇を利用することで、USDeはETFの承認後に30%もの高い利回りを生み出すことができます。この印象的なリターンは、担保に入れたイーサリアムのデルタヘッジや、ベーシス・アービトラージを通じてスポットと先物市場のスプレッド拡大を利用するなど、さまざまな戦略によって達成されました。その仕組みと、なぜイーサETFがこのようなリターンに影響を与えることができるのかを見てみましょう。

2.2.1 sUSDeのリターンはどのように生み出されるか

EthenaプロトコルのsUSDe（Staked USDe）の収益メカニズムは、RocketpoolのrETHと同様の報酬を伴う「Token Vault」システムを通じて運営されています。RocketpoolのrETHは、他の誓約トークンと似ています。ユーザーがUSDeを誓約すると、sUSDeトークンを受け取りますが、これは誓約契約で保有されているUSDeの総額の一部持分です。

担保としてstetHなどの資産を保有するための誓約報酬、およびデルタヘッジされたデリバティブポジションからの資金調達とベーシスの差益です。その利益は、時間の経過に伴うUSDeに対するsUSDeの価値の上昇を通じて、sUSDe保有者に分配される。重要なのは、この契約によって、sUSDeの価値は増加するか安定を保つことしかできず、潜在的な損失はエテナの保険基金によってカバーされることが保証されていることだ。(ただし、保険基金のカバー率は現在約1％に過ぎない）。利用者は利益を得るために追加的な行動を起こす必要はなく、ただSUSDeを保有し、契約によって生み出されるリターンの恩恵を受けるだけでよい。

2.2.2 イーサETFとsUSDeの利回り

sUSDeの利回りを上昇させている主な要因の1つは、永久先物市場における基準金利と調達金利の持続性です。永久先物市場における持続可能性。イーサETFが承認されたことで、機関投資家がさまざまな金融商品を通じてイーサに投資しようとする可能性があるため、永久契約の需要が高まると予想されます。このような需要の増加は、持続的なプラスの融資金利環境をもたらし、これらの融資支払いから追加収益を受け取る可能性のあるSUSDe保有者に利益をもたらす可能性があります。

オフショア取引所でのスポット需要が伸び悩み、スポット取引量が規制対象のETFに移っているためです。興味深い裁定取引の機会が生まれる可能性がある。このシナリオでは、スポット価格と先物価格の間に持続的なベーシスが形成される可能性があり、トレーダーはこのベーシスを利用し、SUSDe保有者により高いリターンをもたらす可能性がある。さらに、ETF承認後のポジティブなセンチメントが資金調達レートを押し上げ、sUSDeの利回りの可能性をさらに高める可能性がある。過去のデータによると、センチメントがポジティブな時期には融資金利が上昇する傾向がある。

ただし、市場のダイナミクスは複雑で予測不可能な場合があり、実際の結果はさまざまな要因によって異なる可能性があることに留意することが重要です。

出典：イーサリアム：資金調達レート - 全取引所｜CryptoQuant

3.RISKS OF USE AND SUEDE

Ethena は短期間で成長し、他の暗号通貨の過去の記録を上回りました。わずか200日ほどで30億ドルに到達した最速の暗号通貨だった。この成長は続くのか？リスクは何か？このセクションでは、そのリスクのいくつかを見てみよう。

3.1 資金調達金利と流動性リスク

Source: app | Ethena

Ethena は資金調達金利と流動性に関連するリスクに直面しています。ショートポジションがロングポジションより多い場合、資金調達率がマイナスになり、合意損失が発生する可能性があります。資金調達率がマイナスになった場合、契約はロング・ポジションに多額の支払いを行う必要があり、準備基金（保険基金）が枯渇する可能性がある。Ethenaの調査によると、stETHとショートETHの資金調達のトータルリターンは、89％の日はプラスですが、11％の日はマイナスです。

これは、USDeの時価総額が大きくなりすぎて、デルタニュートラルポジションを維持し、予備資金を活用することが難しくなるにつれて、管理が難しくなる可能性があります。さらに、流動性リスクは、基礎となるデリバティブ市場の流動性が低い場合に発生する。これはUSDeの安定性と質権者に割り当てられたトータルリターンに影響を与える可能性があります。例えば、市場の低迷時に集中取引所の流動性が低下した場合、Ethenaはポジションのリバランスが困難になる可能性があります。

3.2 カストディおよびスマートコントラクトのリスク

ソース：ソリューション：インターネット債券｜Ethena Labs

Ethenaはカストディアンシップとスマートコントラクトのリスクにもさらされています。プロトコルは、集中型取引所や店頭（OTC）清算（OES）プロバイダーなどの外部プラットフォームに依存しており、その運用やセキュリティ侵害に起因する潜在的なリスクがあります。これらのプラットフォームが支払不能や運用上の問題に直面した場合、エテナの取引執行能力やデルタ・ニュートラル・ポジションの維持に影響を及ぼす可能性がある。しかし、中央集権的な取引所が倒産した場合、エテナの恒久的なポジションはクローズされますが、担保資産自体はもともと取引所になかったものなので安全なはずです。

さらに、スマートコントラクトの脆弱性やエラーは、意図しない結果や悪用につながる可能性がある。Ethenaは、複数のプロバイダーの使用や積極的な監視など、これらのリスクを軽減するための対策を実施していますが、依然として重大な問題です。

3.3>Ethenaに関するリスク

Ethenaの研究責任者であるコナー・ライダー（Conor Ryder）氏が述べたように、Ethenaには潜在的なリスクがありますが、公に調査されているプロジェクトの1つであり、Ethenaの状況を開示するためにリアルタイムのダッシュボードが作成されています。

ダッシュボードはEthenaのウェブサイトや、Dune AnalyticsやDefiLlamaなどのプラットフォームからアクセスでき、管理されているウォレットの保有状況、取引所のサブアカウントのポジション、オンチェーンのウォレット資産、USDeの供給量、USDeとsUSDeの主要指標に関する情報をリアルタイムで提供します。ポジションダッシュボードは、担保資産、デルタヘッジに使用されるデリバティブポジション、USDeフローに関する詳細情報を表示します。(他のプラットフォームではアクセスできない情報もあります）。

Ethenaのリサーチ責任者であるコナー・ライダー氏は、「はっきり言って、USDeは他のプログラムよりも安全でも優れているわけでもありません。

4.USDeを支える$ENA

Ethenaは、2024年4月2日にガバナンストークンであるENAをローンチしました。ENAトークンのローンチは、分散化とコミュニティガバナンスに向けたEthenaの動きのマイルストーンとなりました。ローンチの一環として、Ethenaは7億5000万ENAトークンを初期のエコシステム貢献者とShardキャンペーンの参加者に配布し、これは総供給量150億の5%に相当します。

Ethenaは現在、参加者がEthenaエコシステムに関与するインセンティブを与えています。以前、2024年4月上旬にENAトークンのローンチに向けてシーズン1の「Shards」キャンペーンを実施し、Ethenaは現在、2024年9月2日に終了するシーズン2の「Sats」キャンペーンを実施しています。このキャンペーンでは、PendleとMorphoを含む戦略を通じてSatsを獲得するインセンティブを参加者に与えており、すべてのポイントキャンペーンを通じたトークン割り当てのコミットメントは合計で15～20%となっています。

ENAのトークンエコノミクスは、貢献者へのインセンティブと活発なエコシステムの維持のバランスを取るように設計されています。コア貢献者はトークン割り当ての30％、投資家は25％、エテナ財団は15％を保有し、残りの30％はエアドロップや新規プロジェクトの資金調達を含むエコシステム開発に使用されます。

出典：ENAトークン出版

多くのアプリケーショントークンと同様に、$ENAはEthenaプロトコルのガバナンストークンであり、保有者はUSDe担保資産の決定（変更または追加）、カストディアルエンティティ（OESプロバイダー）の決定、クロスチェーンの実装、権限付与、どの取引所を使用するか、リスク管理フレームワークの選択など、さまざまな事項について決定を下すことができます。

どの取引所を利用するか、リスク管理フレームワークの選択。

しかし、現在のENAトークンには現時点ではあまり実用性がありません。EthenaのTVLは急速に成長しており、大きな収益を生み出すトッププロジェクトの1つとなっていますが、現在はトークン保有者と共有されていません。

これは、単なるDeFiプロジェクトではないEthenaの今後の開発で劇的に変わるでしょう。その2つの機会とは、潜在的な収益分配とEthena Appchainです。

4.1 潜在的な収益分配

Source:Token Terminal [Date: Week commencing Monday 27 May 2024]

Ethena の収益は大きく伸びた。Ethenaの収益は大幅に増加し、その合成USDeは時価総額で第4位のステーブルコインとなりました。

• 収益リーダー: 5月の最終週、EthenaのUSDeは700万ドルの収益を上げ、Solanaの630万ドルを上回った。これを上回ったのはトロンとイーサのDApp収益だけだった。

• 時価総額：USDeの時価総額は30億ドルを突破し、暗号史上最も急成長した暗号ドル資産となりました。

• 収益予測：Token Terminalによると、Ethenaは今後12ヶ月間で2億2250万ドルという驚異的な収益を上げると予想されています。

ENAトークンはEthenaプロトコルのガバナンストークンであるため、トークン保有者は、収益分配メカニズムを含む可能性のある提案について投票する機会があるかもしれません。これにより、ENA保有者は、USDeの誓約やその他のプロトコル活動によって得られた収益の一部をトークン保有者に還元することを含む、プロトコルの収益の分配方法に関する決定に影響を与えることができるかもしれません。

4.2ENAアプリケーションの連鎖と再連鎖

最近、EthenaはENAトークンロードマップの更新と、ENAトークンエコノミクスのための新しいイニシアチブの導入を発表しました。EthenaはENAの誓約機能を展開し、クロスチェーン転送のセキュリティを提供し、今後予定されているEthena Appchainを含む金融インフラにENAを統合します。さらに、ENA保有者間の長期的な協力関係を促進するため、請求可能なトークンの少なくとも50％をロックインすることが新たに義務付けられました。これは、エコシステムの安定と成長を確保するための広範な戦略の一環です。

ソース：$ENAトークン経済アップデート- Ethena Labs

プロトコルはENAのジェネリック・リプレッジを導入し、Symbiotic内のENAリプレッジ・プールにインセンティブを与える可能性があります。ジェネリック・リプレッジ・プールの導入は、ENAの有用性の拡張を意味します。これらのプールはLayerZero DVNメッセージングシステムを利用し、USDeのクロスチェーン送金に経済的安全性を提供する。このプログラムは、USDeを主要資産として金融アプリケーションとインフラを構築する、より幅広いEthena Appchain開発の一部です。これらのプールで誓約されたENAは、高倍率、共生ポイント、LayerZeroからの将来の分配の可能性など、さまざまなインセンティブで報われます。

今後、ENAの有用性は大幅に拡大し、Ethenaのロードマップでは、ENAをEthena Appchain上のさまざまな金融アプリケーションやインフラストラクチャーソリューションに統合する計画が概説されています。これらには、スポットDEX、恒久的な分散型取引所、収益取引プラットフォーム、通貨市場、低担保融資プロトコルなどが含まれる。さらに、ENAはオンチェーンのプライム・ブローカー・サービス、オプション、ストラクチャード商品でも役割を果たすことができる。このような幅広いアプリケーションは、ENAの有用性を高めるだけでなく、エコシステムが成長するにつれて、ENAに対する需要も高めるだろう。

Source: x (@leptokurtic_)

イーサETFの承認は、今年初めのビットコインETFの影響と同様に、暗号通貨市場にとって極めて重要な瞬間となります。この開発は、イーサリアムに大きな流動性と機関投資家の関心をもたらすと予想され、価格と市場に影響を与える可能性があります。合成ドルUSDeとインカムトークンsUSDeを持つethenaは、このような変化から恩恵を受ける立場にあります。ETH関連の金融商品に対する需要が増加する可能性があるため、プラスの資金調達レートが促進され、sUSDe保有者にとってより高いリターンにつながる裁定取引の機会が生まれる可能性があります。.この成長は、ビットコインETFの承認に伴うものです。

しかし、このような急成長と市場の変化に内在するリスクを認識することは非常に重要です。イーサナは、変動する資金調達レート、流動性管理、またカストディアルやスマートコントラクトの脆弱性に関連する課題に対処しなければなりませんでした。こうしたリスクにもかかわらず、リスク管理に対するプラットフォームの透明性の高いアプローチと、リアルタイムのダッシュボードや多様なプロバイダーの利用といった積極的な対策が、信頼度を高めている。

イーサダイレクトは創設以来、指数関数的に成長しており、時価総額30億ドルに到達した最速の暗号通貨となった。イーサETFの承認により、イーサはさらに成長すると予想されます。さらに、レベニューシェアリングやEthena Appchainなどの取り組みを通じて、今後ENAの有用性が拡大することで、さらなる価値と安定性がもたらされる可能性がある。したがって、この機会を注視することが重要です。

Appendix A: Ether ETF Key Timeline

A.1 2024年1月: Bitcoin ETFs Pave the Way

2024 年1月、ビットコインETFのスポットが承認されましたが、これはコテージコインETFへの道を開く重要なマイルストーンであり、イーサが次の候補となる可能性があります。ビットコインETFの成功は前例のない純流入をもたらし、BTCを正当な投資資産として確固たるものにした。これらのビットコイントラッカーファンドのローンチは、ETF史上最大級のデビューとなった。モーニングスター・ダイレクトによると、80億ドルの純流入となった。6月末までに、9つの新しいローンチは380億ドルの資産を集め、伝統的な金融商品を通じて暗号通貨に投資することへの投資家の強い関心の証となった。

出典：ビットコインETFのフロー。- Farside Investors

A.2 2024年5月：イーサETFが勢いを増す

2024年5月、米国証券取引委員会（以下、USEC）は大規模なルール変更を行った。USEC)は主要取引所のイーサETFのスポット上場申請を承認するという大きなルール変更を行った。この決定により、ナスダック、ニューヨーク証券取引所、シカゴ・ボード・オプション取引所（Cboe）は、8つのイーサETFを上場させることができました。SECは、申請者らが規制当局の意向に沿うよう申請書類を修正し、特に承認取得の障害となる可能性があると見られていたイーサ誓約書をETFの運用から削除した後に承認を下しました。

この規則変更により、ETF発行者は証券取引所のような自主規制組織に対して新規規則や既存規則の変更を提案する際に使用されるフォーム19b-4を更新する必要がある。SECはBitwise、BlackRock、VanEckのものを含む8つのイーサリアムETFのためのこれらのフォームを承認しましたが、発行者はまだ正式に取引を開始する前に、それぞれのS-1登録届出書を承認してもらう必要があります。

A.3 2024年6月: 期待と遅れ

2024年6月、イーサETFの承認への期待は高まり続け、SECのゲーリー・ゲンスラー委員長は承認プロセスは順調に進んでいると述べ、一部のアナリストは次のように予測していました。早ければ7月4日にもローンチされると予測するアナリストもいた。しかし、SECはスポットイーサETFのローンチを7月中旬以降まで延期した。

A.4 2024年7月：遅延と不確実性

2024年7月までに、イーサETFの承認の遅延が投資家の不確実性につながっています。ビットワイズはForm S-1の改訂版を提出し、商品の市場投入が間近であることを示したが、SECからのコメントにより、スケジュールはさらに延期された。センチメントはまちまちで、ETFが大きな資金流入を生み出さなければ、ETHの価格は下落する可能性があると予測するアナリストもいる。

A.5 2024年7月中旬：目前に迫った確認

EtherのスポットETFは、早ければ来週にも取引を開始する可能性があるという報告があります。この件に詳しい関係者によると、米国証券取引委員会はETH上場ファンドの発行者に対し、ファンドが2024年7月23日に取引を開始する可能性があると通知したとのことです。SECは最近提出されたForm S-1についてこれ以上のコメントはなく、7月17日（水）までに最終版を提出するよう要請したと報じられている。市場の反応は、これらの新しい金融商品がより広範な暗号通貨エコシステムに与える潜在的な影響について楽観的な見方が強まっていることを反映している。