このサイクルでは常に大きなプラスがあるのに、なぜコインは下がり続けるのか？

• そうそうたるETFが始動しました;

• 有名企業がステイブルコインを統合している;

規制はよりフレンドリーになってきている;

規制はよりフレンドリーになってきている;<

間違いなく、これらはかつて私たちが見たかった展開ですが、なぜ市場はここまで落ち込んでしまったのでしょうか？

米国の株式市場が今年15～20％上昇したのに対し、ビットコインは「アップ・アンド・ダウン」のジェットコースターに乗っているのはなぜだろうか？アップダウン」ジェットコースター？暗号通貨産業が主流意見ではもはや詐欺と見なされているにもかかわらず、お気に入りのトレントがどんどん深みにはまっていくのはなぜか？

その理由をお話ししましょう。

採用≠アップサイド

クリプト・ツイッター（暗号ツイート）には、次のようなものがあります。制度が整い、規制が明確になり、大企業が喜んでコインを発行するようになれば......すべての問題は解決し、価格は月まで上がるだろう」という思い込みが根付いている。

さて、ニュースで間違いなく目にしたように、彼らはやってきた。style="text-align: "left;">投資の世界では、本当に重要な質問は1つだけです。

それを見分けるのは常に最も難しいことだが、市場の振る舞いは私たちに受け入れがたい何かを伝えている。

市場は非効率なのか？もちろんそうだ！なぜでしょうか？ほとんどの暗号資産の価格設定と現実の間に深刻な断絶があるからです。

コテージ業界の時価総額1.5兆ドルは、一体何に対応しているのでしょうか？

少しズームアウトしてみよう。

ビットコインは完全に別個の資産クラスであり、金のような完全な物語である。金の時価総額29兆ドルに対し、ビットコインの時価総額は約1.9兆ドルで、前者が後者の時価総額の10％未満を占めており、「ヘッジ＋オプション」の価値が明確な論理となっている。

イーサ、リップル、ソラナ、その他すべてのトレントの時価総額は合計で約1.5兆ドルですが、彼らの物語はもっと微妙です。

ブロックチェーン技術の可能性を否定する人はもうあまりいませんし、業界全体が詐欺だと言う人ももうほとんどいません。

しかし、「可能性」は、アクティブユーザーが約4000万人しかいないこの業界が本当にそれだけの価値があるのかという本当の疑問には答えていない。たった4000万人程度のアクティブユーザーしかいない業界に、本当に何兆ドルもの価値があるのだろうか？

同時に、OpenAIは、暗号通貨エコシステム全体の20倍と言われるユーザーベースを持ち、1兆ドル近い評価額でIPOの危機に瀕していると噂されている。この比較を味わってほしい。

このような時、私たちは自問自答せざるを得ない。これから暗号通貨へのエクスポージャーを得る最善の方法は何か？

歴史的には、初期のETHや初期のSOL、初期のDeFiトークンといったインフラが答えだった。この戦略は当時はうまくいった。

そして今日は？今日、これらの資産のほとんどは、利用が100倍に伸び、手数料収入が100倍に伸びるとすでに決定しているかのような価格設定になっています。価格設定は完璧ですが、安全マージンがありません。

市場は愚かではない、貪欲なだけだ

このサイクル。しかし、いくつかの事実が明らかになった。strong>市場が気にするのは、あなたのストーリーではなく、価格とファンダメンタルズのギャップです。

• StripeがTempoを立ち上げたことは警鐘だ。企業は、Banklessでイーサが世界のコンピューターだと聞いたからと言って、公共のインフラを使うわけではありません。

ですから、ラリー・フィンク（ブラックロックCEO）が全力投球しているにもかかわらず、トークンの保有量がまだ上がっていないことに私は全く驚きません。

資産が完璧に値付けされている場合、パウエル（FRB議長）の小さな動きや黄健薰（エヌビディアCEO）の奇妙な視線一つで、投資論全体を破壊するのに十分だ。

ETHとSOLのクイックファクト：収益が利益と一致しない理由とは？

メインストリームのLayer1について大まかな計算をしてみましょう。

最初に誓約を見てみましょう - これは利益を生まないことに注意してください:

• ソラナ：プレッジの規模は、年率～6%で～4億1900万SOLであり、年間～2500万SOLのプレッジ・インセンティブに相当し、これは140ドルの見積もりで～35億ドルの価値があります。

  イーサリアム：プレッジサイズは～3,380万ETH、年率～4%で、年間～135万ETHのプレッジ報酬に相当し、3,100ドルで～42億ドルの価値があります;

イーサリアム。"text-align: left;">誓約の報酬を指して、「ほら、誓約者が報酬を得るんだ！それは価値の獲得だ！"

大きな間違いだ。

本当の経済的価値は、ユーザーが支払う手数料＋チップ＋MEVから得られるもので、ブロックチェーンが持つ「収益」に最も近いものです。これはブロックチェーンが「収益」に最も近いものだ。

Etherはこの点ですべてのパブリックチェーンをリードしており、2024年には約27億ドルの取引手数料を生み出し、Solanaは最近、四半期あたり数億ドルの収益を上げ、ネットワーク収益をリードしています。

それでは、現状を大まかに見積もってみましょう：

• イーサの時価総額は～4000億ドルで、手数料＋MEVから年間～20億ドルの「収益」を生み出しています。これは、市場の熱狂に基づく「カジノスタイルの収益」に相当し、200～400倍の価格対売上高（P/S）比を与えます;

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イーサの時価総額が約4000億ドルであることは間違いありません。span>

• ソラーナの年間収益は10億ドル以上で、時価総額は～750～800億ドルです。その売上高に対する株価の比率は約20～60倍です。

これらは正確ではありませんし、その必要もありません。私たちはSECに提出するわけではなく、同じ基準がそのような資産の評価に使われているかどうかを確認したいだけなのです。

これは本当の問題にも触れていない。核心的な問題は、これらの収益が持続可能な経常収益ではないということです。安定した、企業レベルの、長期的な収益ではなく、非常に周期的で、投機的で、経常的で、しかし不安定な取引活動から得られるものなのです

これは本当の問題にも触れていません。

強気市場では、ネットワーク使用料とMEVの収入は急上昇しますが、弱気市場では、跡形もなく消えてしまいます。

これはSaaSの「経常収益」ではなく、ラスベガスのカジノのようなものだ。カジノが満杯になる3～4年ごとにしか儲からないビジネスに、Shopifyのような評価倍率をつけるつもりはないでしょう。

異なるビジネスは異なる評価倍率に値する。

基本に立ち返る

基本に立ち返る

論理的に自己完結した宇宙では、説明するのは困難です。時価総額が4,000億ドル以上で、おそらく10～20億ドル程度の非常に周期的な手数料収入に対応するイーサが、なぜ「バリュー」投資と見なされるのでしょうか？それはどのように「バリュー」投資なのでしょうか？

価格対売上高比率は200～400倍で、成長が鈍化し、価値がレイヤー2に吸い取られている状態だ。ETHの役割は、ある種の奇妙な連邦政府のようなもので、「州レベルの税金」を受け取るだけで、州（レイヤー2）は付加価値収入のほとんどを自分たちのものにする。

私たちはETHを「世界のコンピューター」と大々的に宣伝してきましたが、そのキャッシュフロー状況は価格に対してまったく不適切です。Etherは、初期のリード、偽の評価倍率、二度と到達できないかもしれない史上最高値など、かつてのCiscoのように私には感じられます。

それに比べれば、ソラナは比較的クレイジーではない。時価総額750～800億ドルで、年間売上高10億ドルの勢いだ。これはまだ高く、まだバブリーだが、ETHより「相対的に安い」。

これらの評価倍率を考慮するために、地球上で最も人気のある成長株であるNVIDIAを見てみましょう。ul class=" list-paddingleft-2">

繰り返しになりますが、これらのブロックチェーンの収益源は周期的な「カジノ収益」であり、安定した予測可能なキャッシュフローではありません。厳密に言えば、これらのブロックチェーンはハイテク企業にとってプレミアムではなく、ディスカウントで取引されるべきです。

業界全体として、収益を投機的な取引から現実の経常的な経済価値にシフトさせることに失敗すれば、ほとんどのバリュエーションは再評価されるだろう。

私たちはまだ初期段階にいます......しかし、それほど初期ではありません

いつか価格はファンダメンタルズに戻るだろうが、まだそうではない。

現時点では、ほとんどのトークンに高い評価倍率を支払う根本的な理由はありません。多くのネットワークは、補助金やエアドロップのインセンティブが差し引かれた後、取り込むべき本当の価値がないだけです。「収益性」のほとんどは、カジノスタイルの商品における投機に結びついています。私たちは、7x24の世界中のお金を即座に低コストで移動させるためのトラックを構築しました......そして、そのための最良のユースケースはスロットマシンであると判断しました。

短期的には貪欲で、長期的には怠惰だ。

ネットフリックスの共同創業者マーク・ランドルフの言葉を借りれば、「文化とは何を言うかではなく、何をするかだ」。あなたの主力製品が屁コインの10倍レバレッジ永久契約であるときに、分散化について私に話をしないでください。

私たちはもっとうまくやれる。金融化しすぎたニッチなカジノから、真の長期的産業へとアップグレードする唯一の方法です。

始まりの終わり

暗号の終わりとは思わないが、「始まり」の終わりとは思う。スタートアップ段階」の終わりです。

私たちはインフラに過剰投資してきた -- ブロックチェーン、クロスチェーンブリッジ、Layer2、あらゆる種類のインフラに1,000億ドル以上投資してきた。-- しかし、実際のデプロイメント、製品、ユーザーへの投資は著しく不足している。

私たちは常に自慢しています。TPS;

しかし、ユーザーはそんなことは気にしていません。

キャッシュフローに戻り、単位経済モデルに戻り、最も基本的な質問に戻るときが来た。ユーザーは誰なのか？我々は何を解決するのか？

本当のアップサイドはどこにあるのか？

私は10年以上にわたって暗号通貨に超長期的に強気であり、それは変わっていません。

私は今でも次のように考えています：

• 暗号通貨は安定している。

• オープンかつ中立的なインフラが、グローバル金融を裏で支えるでしょう。style="text-align: "left;">イデオロギーのためではなく、経済的に理にかなっているため、企業はこの技術を使うだろう。

しかし、私は次のように思う。

歴史的に、すべてのテクノロジーサイクルの勝者は、インフラレイヤーではなく、ユーザーアグリゲーションレイヤーに現れています。インターネットはコンピュータとストレージを安価にし、富はアマゾン、グーグル、アップルに流れました。

• 暗号通貨も似たようなものでしょう：

• 暗号通貨も似たようなものでしょう。align: left;">ブロックスペースは商品です;

• インフラのアップグレードの限界利益の減少;

• 利用者は常に利便性に対価を支払う;

• 利用者を集約できる者が、価値のほとんどを獲得する。

現在最大のチャンスは、すでに規模を拡大しているビジネスにこのテクノロジーを組み込むことです。インターネット以前の時代遅れの金融システムを解体し、暗号化されたものに置き換えることで、これらの新しいシステムが本当にコストを削減し、効率を上げることができるのです。

人々がインターネットやソフトウェアを受け入れたのは、それが経済的に理にかなっていたからであり、暗号通貨も同じだろう。

あと10年待つこともできる。あるいは、今すぐ行動を開始することもできる。

認識の更新

では、我々は今どこにいるのか？

テクノロジーはまだ実行可能であり、可能性はまだ大きく、実際の採用はまだ初期段階にあります。">

トークン価格を技術的検証のスコアボードとして考えるのはやめましょう。

私たちはまだ、トークンの価格によって技術の妥当性を判断する原始人のように振る舞っているほど初期段階にいます。AmazonやMicrosoftの株価が1週間上がったからといって、AWSやAzureに行く人はいないでしょう。

企業がこの技術を採用するまで、あと10年は手をこまねいていてもいいのです。

企業がこの技術を採用するまで、あと10年手をこまねいていてもいいし、今すぐ着手して実際のGDPをチェーン上にもたらすこともできる。

仕事はまだ終わっていない。