전쟁 상자: 스테이블 코인

작성자: Zeke, YBB Capital 연구원

서문

에 따르면 코인게코 데이터에 따르면, 스테이블코인의 총 시가총액은 현재 2,000억 달러를 넘어섰습니다. 작년에 이 트랙을 언급했을 때와 비교하면 전체 시가총액은 거의 두 배 가까이 증가했으며, 이전 사상 최고치를 넘어섰습니다. 저는 스테이블코인을 암호화폐 세계에서 안정적인 가치 저장소이자 모든 종류의 온체인 활동을 위한 주요 진입점 역할을 하는 핵심 연결고리로 비유하곤 했습니다. 오늘날 스테이블코인은 소매 결제, B2B(기업 간 거래), 국제 송금에서 기존 은행을 뛰어넘는 금융 효율성을 입증하며 현실 세계로 이동하기 시작했습니다. 아시아, 아프리카, 라틴아메리카 등 신흥 시장에서는 제3세계 주민들이 스테이블코인을 통해 불안정한 정부로 인한 초인플레이션에 효과적으로 대처하고, 글로벌 금융 이벤트에 참여하고, 온라인 교육, 엔터테인먼트, 클라우드 컴퓨팅, AI 서비스 등 세계 최첨단 가상 서비스에 가입할 수 있는 강력한 금융 포용성을 실현하면서 스테이블코인의 가치가 점차 현실화되고 있습니다.

신흥 시장에 진출하고 기존 결제 방식에 도전하는 것이 스테이블코인의 다음 단계입니다. 당분간 스테이블코인의 규제 준수와 도입 가속화는 불가피할 것이며, AI 개발의 빠른 속도는 스테이블코인(산술적 구매, 구독 서비스)에 대한 수요를 더욱 강화할 것입니다. 지난 2년과 비교했을 때 변하지 않은 유일한 점은 테더와 서클이 계속해서 시장을 지배하고 있으며, 더 많은 스타트업이 스테이블코인의 업스트림과 다운스트림에 관심을 돌리고 있다는 것입니다. 하지만 오늘날 우리는 여전히 스테이블코인 발행자들에 대해 이야기하고 있으며, 1000억 달러 규모의 이 극도로 본능적인 트랙에서 다음 파이의 조각을 차지할 사람은 누구일까요?

I. 트렌드의 진화

과거에는 스테이블코인의 분류를 언급할 때 일반적으로 세 가지로 나누곤 했습니다.

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법정화폐 담보 스테이블코인: 이러한 스테이블코인은 법정화폐(예: USD, EUR)를 보유자산으로 지원하며, 보통 1:1 비율로 발행됩니다. 예를 들어, 각 USDT 또는 USDC는 발행자의 은행 계좌에 저장된 미국 달러 1달러에 해당합니다. 이러한 유형의 스테이블코인은 비교적 단순하고 간단하며 이론적으로 높은 수준의 가격 안정성을 제공할 수 있다는 특징이 있습니다.

1. 과다 담보 스테이블코인: 이러한 유형의 스테이블코인은 다른 변동성이 크고 유동성이 높은 고품질 암호화폐 자산(예: ETH, BTC)을 과다 담보하여 생성됩니다. 가격 변동성의 잠재적 위험에 대처하기 위해 이러한 스테이블코인은 더 높은 담보 비율, 즉 담보의 가치가 발행되는 스테이블코인의 가치를 훨씬 초과해야 하는 경향이 있습니다. 대표적인 예로는 다이, 프랙스 등이 있습니다.

2. 알고리즘 스테이블코인: 통화 공급과 수요를 조절하는 알고리즘에 의해 공급과 유통이 완전히 통제되며 스테이블코인 가격을 기준 통화(보통 미국 달러)에 고정하도록 설계되어 있습니다. 일반적으로 알고리즘은 가격이 상승하면 더 많은 코인을 발행하고, 가격이 하락하면 시장에서 더 많은 코인을 매입합니다. 이는 UST(루나의 스테이블코인)로 대표됩니다.

UST가 붕괴된 이후 몇 년 동안 스테이블코인 개발은 주로 이더리움 LST를 중심으로 마이크로 혁신이 이루어졌으며, 다양한 리스크 밸런스를 가진 다수의 과담보 스테이블코인 클래스가 만들어졌습니다. 스테이블코인이라는 용어는 다시는 언급되지 않았습니다. 그러나 올해 초 에테나의 등장으로 스테이블코인은 점차 새로운 발전 방향, 즉 고품질 자산과 저위험 재무 관리의 결합을 통해 높은 수익률을 통해 많은 사용자를 유치하고 상대적으로 견고한 스테이블코인 시장 패턴에서 호랑이 입을 잡을 수 있는 기회를 만들기 위한 방향으로 결정되었으며, 아래 언급할 세 프로젝트는 모두 이 방향에 속합니다.

둘, 에테나

Ethena는 테라 루나 붕괴 이후 가장 빠르게 성장한 담보형 법정 화폐입니다. 에테나는 테라 루나 붕괴 이후 가장 빠르게 성장한 법정화폐 담보 스테이블코인 프로젝트로, 자체 스테이블코인인 USDe가 55억 달러 규모로 다이를 제치고 3위를 차지했습니다. 프로젝트의 전반적인 아이디어는 이더와 비트코인을 담보로 한 델타 헤징을 기반으로 하며, USDe의 안정성은 이더와 비트코인을 담보 가치와 동일하게 켁스에서 매도함으로써 달성됩니다. 이는 가격 변동이 USDe의 가치에 미치는 영향을 상쇄하기 위해 고안된 위험 헤지 전략입니다. 둘 중 하나의 가격이 상승하면 숏 포지션은 손실을 보지만 담보 가치도 상승하여 손실을 상쇄하며, 그 반대의 경우도 마찬가지입니다. 전체 운영은 OTC 청산 서비스 제공업체를 통해 이루어지며, 이는 합의된 자산이 여러 외부 기관에 위탁 보관된다는 것을 의미합니다. 그리고 프로젝트에는 세 가지 주요 수익원이 있습니다.

1. 이더리움 담보 수익: 사용자가 담보한 LST는 이더리움 담보 보상을 생성합니다.

2. 헤지 거래 보상: 에테나랩스의 헤지 거래는 펀딩 비율 또는 베이시스 스프레드를 생성할 수 있습니다.

3. 유동성 스테이블 고정 보상: 코인베이스의 USDC 또는 다른 거래소의 다른 스테이블코인 형태로 예치금에 대한 이자를 받습니다.

즉, USDe는 본질적으로 패키지화된 Cex 저위험 퀀트 헤징 전략 금융 상품으로, 시장에서 좋은 세 가지 매력인 우수한 유동성을 결합하여 최대 수십 포인트의 연간 변동 수익률(현재 27%)을 제공할 수 있습니다. 과거 앵커 프로토콜(테라의 탈중앙화 은행)의 20% APY보다 훨씬 높습니다. 고정 APY는 아니지만, 스테이블코인 프로젝트로서는 여전히 매우 높은 수준입니다. 그렇다면 이 경우 에테나는 루나만큼 위험할까요?

이론적으로 에테나의 가장 큰 위험은 Cex와 에스크로 붕괴이지만, 이는 예측할 수 없는 블랙 스완 시나리오입니다. 고려해야 할 또 다른 위험은 USDe의 대량 상환입니다. USDe의 대량 상환은 충분한 수의 거래 상대방이 있어야 하지만, 빠르게 성장하는 이더리움의 거래량을 고려하면 불가능한 것은 아닙니다. 사용자들은 USDe를 빠르게 매도하여 유통시장에서 가격의 디커플링을 초래합니다. 가격을 회복하기 위해서는 포지션을 청산하고 현물 담보를 매도하여 USDe를 다시 매수해야 하는데, 이 과정에서 변동 손실이 실제 손실로 전환되어 결국 악순환이 악화될 수 있습니다. "물론 이 확률은 UST 단일 장벽이 무너질 확률보다 훨씬 작고 그 결과도 심각하지 않지만 위험은 여전히 존재합니다.

이데나 역시 올해 중반에 긴 침체기를 겪으며 수익률이 급격히 하락하고 설계 논리에 의문이 제기되었지만, 시스템적 위험은 없었습니다. 이번 스테이블코인 라운드의 핵심 혁신인 에테나는 온체인과 켁스를 통합하는 설계 로직을 제공하여 메인넷 합병으로 인한 대량의 LST 자산을 거래소로 가져와 상승장에서 부족한 단타 유동성이 되고, 거래소에 많은 수수료와 신선한 피를 공급할 수 있게 되었습니다. 이 프로젝트는 좋은 보안을 유지하면서 높은 수익을 달성하는 절충적이지만 매우 흥미로운 디자인 아이디어입니다. 앞으로 오더북 덱스가 더욱 성숙한 체인 추상화와 결합하여 완전히 탈중앙화된 스테이블코인을 달성할 수 있는 기회가 있을까요?

셋째, Usual

유주얼은 마크롱 프랑스 대통령의 자문역을 역임한 전 프랑스 국회의원 피에르 페르송이 만든 RWA의 스테이블코인 프로젝트입니다. 이 프로젝트는 바이낸스 런치풀의 지원을 받고 있습니다. 바이낸스 런치풀 출시 이후 프로젝트의 인기는 급격히 증가했으며, TVL은 천만 달러에서 약 7억 달러로 급등했습니다. 이 프로젝트의 기본 스테이블코인인 USD0은 1:1 준비금 시스템을 사용하며, USDT나 USDC와 달리 사용자들이 법정화폐를 가상화폐로 교환하는 것이 아니라 미국 국채에 해당하는 법정화폐로 교환한다는 점이 이 프로젝트의 핵심 판매 포인트이며, 이는 테더로 얻은 수익의 공유라는 점에서 더욱 매력적입니다.

위와 같이 왼쪽은 전통적인 법정화폐 담보 스테이블코인의 작동 논리를 보여줍니다. 예를 들어, 테더의 경우 사용자가 USDT로 발행한 법정화폐에 대한 이자를 전혀 얻지 못하므로 어떻게 보면 테더의 법정화폐는 '빈손'으로 얻은 것이라고 볼 수 있습니다. 테더는 대량의 법정화폐로 저위험 금융상품(주로 미국 국채)을 사들여 작년에만 62억 달러의 수익을 올렸고, 이 수익금을 고위험 분야에 투자하여 누워서 돈을 벌고 있습니다.

오른쪽은 '단순한 사용자가 아닌 소유자가 되자'라는 핵심 철학을 가진 Usual의 로직입니다. 이 프로젝트는 인프라 소유권이 총 가치 고정(TVL) 공급자에게 재분배되어 사용자의 법정 화폐가 초단기 미국 재무부 RWA로 전환되는 것을 의미하며, 이는 USYC(저명한 온체인 기관 자산 관리자 중 하나인 해시노트에서 운영하고 DRW 파트너가 지원)를 통해 이루어지고 수익금은 프로토콜의 자금 공급자에게 돌아갑니다. (USYC는 현재 대표적인 온체인 기관 자산 관리자 중 하나인 해시노트에서 운영하며 DRW 파트너의 지원을 받음) 최종 수익금은 프로토콜의 토큰 보유자가 소유하고 관리하는 프로토콜의 금고로 전달됩니다.

프로토콜 토큰인 USUAL 토큰은 수익 공유 및 조기 조정을 위해 잠긴 USD0 보유자에게 분배됩니다(잠긴 USD0는 USD0++로 전환됨). 이 락업 기간은 최대 4년이며, 이는 미국의 일부 중기 국채를 상환하는 데 걸리는 시간과 일치합니다(미국 중장기 국채는 일반적으로 2~10년입니다).

유주얼의 장점은 자본 효율성을 유지하면서 테더나 서클과 같은 중앙화된 기관의 스테이블코인에 대한 지배력을 깨고 수익금을 균등하게 분배한다는 점입니다. 그러나 락인 기간이 길고 암호화폐 업계에 비해 수익률이 낮기 때문에 단기간에 에테나와 같은 대규모 성장을 이루기는 어려울 수 있으며, 개인 투자자에게 어센셜의 매력은 토큰 가치에 더 집중될 수 있습니다. 장기적으로 USD0는 미국 은행 계좌가 없는 다른 국가의 시민들도 미국 국채 포트폴리오에 쉽게 투자할 수 있다는 장점이 있고, 더 나은 기초 자산으로 뒷받침되며, 전체 규모가 에테나보다 훨씬 클 수 있으며, 탈중앙화된 거버넌스로 인해 동결에 덜 민감하여 비거래 사용자에게 더 나은 선택이 될 수 있습니다.

Four, f(x)프로토콜 V2

f(x) 프로토콜은 현재 알라딘도의 핵심 제품으로, 작년 기사에서 프로젝트에 대해 더 자세히 소개한 적이 있습니다. 작년 글에서 자세히 소개한 바 있습니다. 위의 두 스타 프로젝트에 비해 f(x)프로토콜은 다소 덜 유명합니다. 설계의 복잡성으로 인해 공격에 대한 취약성, 자본 비효율성, 높은 거래 비용, 사용자 접근의 복잡성 등 여러 단점도 있습니다. 하지만 23년간의 약세장에서 등장한 가장 주목할 만한 스테이블코인 프로젝트 중 하나라고 생각하며, 여기서 간략하게 소개해드리겠습니다. (자세한 내용은 f(x)프로토콜 v1 백서를 참고하시기 바랍니다.)

버전 V1에서 f(x)프로토콜은 기초 자산인 stETH를 fETH와 xETH로 분할하는 "유동 스테이블코인"이라는 개념을 만들어냈습니다. fETH는 "유동 스테이블코인"으로, 코인의 가치가 아니라 기초 자산의 가치에 따라 그 가치가 결정됩니다. fETH는 가치가 고정되어 있지 않고 이더(ETH) 가격에 따라 조금씩 움직이는 '유동성 스테이블코인'입니다. xETH는 레버리지 코인입니다. 반면에 xETH는 이더 가격 변동의 대부분을 흡수하는 레버리지 이더 매수 포지션입니다. 즉, xETH 보유자는 더 많은 시장 위험과 보상을 감수하지만, fETH의 가치를 안정화하여 상대적으로 더 안정적으로 만들 수 있습니다. 올해 초, 이러한 맥락에서 리밸런싱 풀이 고안되었으며, 그 안에는 단 하나의 유동성 및 USD 연동 스테이블코인인 fxUSD만 존재합니다. 스테이블 레버리지 쌍의 다른 모든 스테이블 파생 토큰은 더 이상 독립적인 유동성이 아니며 리밸런싱 풀에만 존재하거나 fxUSD의 뒷받침 구성 요소로만 존재할 수 있습니다.

• LSD 바구니: fxUSD는 stETH, sfrxETH 등과 같은 여러 유동성 담보 파생상품(LSD)으로 지원됩니다. 각 LSD에는 고유한 안정화/레버리지 페어 메커니즘이 있습니다.

• 캐스팅 및 전환: 사용자가 fxUSD를 코인화하려면 LSD를 제공하거나 해당 리밸런싱 풀에서 안정화된 화폐를 인출할 수 있습니다. 이 과정에서 LSD는 해당 LSD의 스테이블 파생상품을 발행하는 데 사용되며, 이 파생상품은 fxUSD 풀에 예치됩니다. 마찬가지로 사용자는 fxUSD로 LSD를 다시 상환할 수 있습니다.

요약하면 이 프로젝트는 에테나와 이전의 헤지 스테이블 코인의 매우 복잡한 버전으로 볼 수 있지만 온체인 시나리오에서는 이러한 밸런싱, 헤징 과정이 매우 번거롭다는 점을 제외하면 매우 복잡하다고 볼 수도 있습니다. 변동성을 분할한 다음 다양한 밸런싱 메커니즘과 레버를 분리하는 것은 긍정적인 매력보다 사용자 접근에 부정적인 영향을 미쳤습니다. 버전 V2에서는 레버리지와 관련된 복잡성을 제거하고 fxUSD를 더 잘 지원하는 데 전체 설계의 초점을 맞추었으며, 여기에는 기본적으로 고레버리지 거래 상품, 즉 높은 베타(즉 시장 가격 변동에 대한 높은 민감도)를 가진 비균질 레버리지 롱 포지션 상품인 xPOSITION이 도입되었습니다. 이 기능을 통해 사용자는 개별 청산이나 펀딩 수수료 지불에 대한 걱정 없이 체인에서 고레버리지 포지션을 거래할 수 있어 분명한 이점을 누릴 수 있습니다.

• 고정 레버리지 비율: xPOSITION은 고정 레버리지 비율을 제공하므로 사용자의 초기 증거금은 시장 변동성으로 인한 추가 콜의 대상이 되지 않으며, 다음에도 적용되지 않습니다. 예상치 못한 청산;

• 청산 위험 없음: 기존의 레버리지 거래 플랫폼은 심각한 시장 변동으로 인해 사용자가 포지션을 청산해야 할 수 있지만, f(x) 프로토콜 V2는 이러한 시나리오를 피하도록 설계되었습니다.

• < p style="text-align: left;">자금 조달 비용: 일반적으로 레버리지를 사용하려면 자산을 빌릴 때 발생하는 이자 등 추가 자금 조달 비용이 발생합니다. 그러나 xPOSITION은 사용자가 이러한 수수료를 지불할 필요가 없으므로 전체 거래 비용이 절감됩니다.

새로운 스테이블 풀에서 사용자는 한 번의 클릭으로 USDC 또는 fxUSD를 입금하여 프로토콜 안정성을 위한 유동성 지원을 받을 수 있습니다. V1 버전의 스테이블 풀과 달리 V2 버전의 스테이블 풀은 USDC와 fxUSD 사이의 앵커 역할을 하여 참가자가 fxUSD-USDC AMM 풀에서 가격 차익거래를 할 수 있고 fxUSD의 안정화를 돕습니다. 전체 계약은 포지션 기반 개시, 청산, 청산, 리밸런싱, 펀딩 수수료 및 담보 이익에서 수익을 창출합니다.

이 프로젝트는 오버담보가 없고 완전히 탈중앙화된 몇 안 되는 스테이블코인 프로젝트 중 하나이지만, 스테이블코인으로서는 여전히 너무 복잡하고 미니멀리즘 디자인의 전제에 부합하지 않으며 사용자가 편안함을 느끼려면 일정 수준의 기초가 있어야 합니다. 극단적인 시장 상황에서는 다양한 장벽이 있는 프레임워크 설계가 오히려 사용자에게 해가 될 수도 있습니다. 그러나 이 프로젝트의 목표는 모든 암호화폐 관계자들이 생각하는 스테이블코인의 정의, 즉 최고의 암호화폐 자산으로 뒷받침되는 탈중앙화 스테이블코인에 부합하는 것입니다.

결론

스테이블코인은 항상 싸워야 할 곳이지만 암호화폐 트랙의 문턱도 매우 높습니다. 작년 기사 "죽음 직전의 곤경에 빠졌지만 혁신을 멈추지 않는 스테이블코인"에서 우리는 과거와 현재의 역사를 간략하게 소개한 바 있습니다. 작년 기사 "죽음의 위기에 처했지만, 스테이블코인은 혁신을 멈추지 않았다"에서는 스테이블코인의 역사를 간략하게 설명하며, 더 흥미로운 탈중앙화, 비신용 스테이블코인이 등장하기를 기대했습니다. 1년 반이 지난 지금, f(x)프로토콜을 제외한 어떤 스타트업도 이 방향으로 나아가는 것을 보지 못했지만, 다행히도 에테나와 유주얼이 몇 가지 절충안을 제시했기 때문에 적어도 우리는 더 바람직한 웹3.0 스테이블코인을 선택할 수 있게 되었습니다.