모듈형 대출이란 무엇이며, 차세대 탈중앙 금융 트렌드가 될 수 있을까요?

크리스 파워스는 전통적인 디파이 대출의 선두주자인 메이커다오, 에이브, 컴파운드와 모포, 오일러, 기어박스 등 여러 주요 모듈형 대출 프로젝트를 비교하며 모듈형 대출이 디파이 세계의 리스크 관리와 가치 흐름에 미치는 긍정적인 영향을 강조합니다.

비즈니스와 기술 모두에서 오래된 개념은 돈을 버는 방법은 번들링과 언번들링, 두 가지뿐이라는 것입니다. 이는 암호화폐와 탈중앙 금융의 비허가성 특성으로 인해 더욱 분명해졌습니다.

이 아티클에서는 모듈형 대출(그리고 이미 포스트 모듈형 시대에 접어든 대출)의 성장 추세를 살펴보고, 모듈형 대출이 주류 DeFi 대출을 어떻게 변화시키고 있는지 살펴보겠습니다. 언번들링으로 새로운 시장 구조가 형성되면서 새로운 가치 흐름이 형성되는데, 누가 가장 큰 혜택을 볼 수 있을까요?

모듈형 대출 프로젝트

핵심 인프라 수준에서 이미 상당한 수준의 번들 해제가 이루어졌습니다. 이전에는 이더리움에는 실행, 결제, 데이터 가용성을 위한 단일 솔루션이 있었습니다. 그러나 이제는 블록체인의 각 핵심 요소에 대한 전용 솔루션을 제공하는 보다 모듈화된 접근 방식을 채택했습니다.

디파이 대출 부문에서도 동일한 시나리오가 전개되고 있습니다. 초기의 성공적인 상품들은 메이커다오, 에이브, 컴파운드 등 처음 세 개의 탈중앙화 금융 대출 플랫폼의 수많은 변화에도 불구하고 모두 핵심 팀이 설정한 사전 정의된 구조 내에서 운영되는 포괄적인 것이었습니다. 그러나 오늘날 디파이 대출의 성장은 대출 프로토콜의 핵심 기능을 세분화하는 새로운 프로젝트에서 비롯되었습니다.

이러한 프로젝트는 독립적인 시장을 구축하고, 거버넌스를 최소화하며, 리스크 관리를 분리하고, 오라클의 책임을 완화하고, 기타 단일 종속성을 없애고 있습니다. 다른 프로젝트에서는 여러 DeFi 구성 요소를 결합하여 보다 포괄적인 대출 상품을 제공하는 사용하기 쉬운 번들 상품을 구축하고 있습니다.

탈중앙화 금융 대출의 새로운 추진력은 모듈형 대출의 밈이 되었습니다. 도즈 오브 디파이에서는 밈을 좋아하지만, 진정한 혁신보다는 새로운 주제로 시장을 과대 포장하려는 새로운 프로젝트(그리고 그 투자자들)도 볼 수 있습니다(DeFi 2.0을 생각해 보세요).

우리의 견해: 과대 광고는 허구가 아닙니다

디파이 대출은 이더리움과 같은 핵심 기술 계층과 유사한 변화를 겪을 것이며, 셀레스티아와 같은 새로운 모듈형 프로토콜이 등장하고 기존 선도업체는 로드맵을 더욱 모듈화하도록 조정할 것입니다.

단기적으로 주요 경쟁자들은 서로 다른 길을 개척하고 있습니다. 모포, 오일러, 아즈나, 크레딧 길드와 같은 새로운 모듈형 대출 프로젝트가 성공을 거두고 있으며, 메이커다오는 보다 탈중앙화된 서브다오 모델을 채택하고 있습니다. 또한, 최근 발표된 Aave v4 역시 이더리움의 아키텍처 변화를 반영하여 모듈화를 향해 나아가고 있습니다. 현재 만들어지고 있는 경로가 중장기적으로 탈중앙 금융 대출 스택의 가치 축적을 결정할 수 있습니다.

토큰 터미널 데이터에 따르면, 메이커다오는 암호화폐 디파이 대출 시장에 속하는지, 스테이블코인 시장에 속하는지에 대한 의문이 항상 존재했습니다. 그러나 스파크 프로토콜의 성공과 메이커다오의 RWA(실물자산)의 성장으로 인해 앞으로는 더 이상 문제가 되지 않을 것입니다.

왜 모듈형을 선택해야 할까요?

복잡한 시스템을 구축하는 데는 두 가지 주요 전략이 있습니다. 하나는 최종 사용자 경험에 집중하여 복잡성이 사용성에 영향을 미치지 않도록 하는 것인데, 이는 하드웨어와 소프트웨어 통합을 통해 Apple처럼 전체 기술 스택을 제어하는 것을 의미합니다.

또 다른 전략은 여러 참여자가 시스템의 다양한 구성 요소를 구축하도록 하는 것입니다. 이 접근 방식에서는 복잡한 시스템의 중앙 설계자가 상호 운용성을 위한 핵심 표준을 수립하는 데 집중하고 혁신은 시장에 의존합니다. 이는 핵심 인터넷 프로토콜에서 볼 수 있는데, TCP/IP 기반 애플리케이션과 비즈니스가 인터넷 혁신을 주도하는 동안에도 변하지 않고 유지되고 있습니다.

이 비유는 경제에도 적용되는데, 정부는 TCP/IP와 마찬가지로 법치와 사회적 결속을 통해 상호 운용성을 보장하는 기초 계층으로 간주되며, 경제 발전은 거버넌스 계층을 기반으로 하는 민간 부문에서 이루어집니다. 많은 기업, 프로토콜, 경제가 이 두 가지 방식 사이에서 운영되고 있습니다.

번들 해제 분석

모듈식 대출 이론의 지지자들은 최종 사용자 경험에만 초점을 맞추기보다는 대출 스택의 각 부분을 전문화함으로써 DeFi 혁신이 촉진될 것이라고 믿습니다.

중요한 이유는 단일 장애 지점을 제거하기 위해서입니다. 대출 프로토콜은 면밀한 리스크 모니터링이 필요하며, 사소한 문제가 치명적인 손실로 이어질 수 있으므로 이중화 메커니즘을 구축하는 것이 중요합니다. 단일 구조 대출 프로토콜은 단일 장애를 방지하기 위해 여러 오라클을 도입하는 경우가 많지만 모듈형 대출은 이러한 헤징 방법을 대출 스택의 모든 계층에 적용합니다.

각 DeFi 대출에 대해 필수적이지만 조정 가능한 5가지 구성 요소를 확인할 수 있습니다:

1. 대출 자산
2. 담보 자산
3. 오라클
4. 최대 대출 대 가치(LTV) 비율
5. 이자율 모델

이러한 구성 요소는 플랫폼의 지급 능력을 보장하고 급격한 가격 변동으로 인한 대손 누적을 방지하기 위해 면밀히 모니터링해야 합니다(위의 다섯 가지 구성 요소에 청산 시스템을 추가할 수도 있습니다).

에이브, 메이커, 컴파운드의 경우 토큰 거버넌스 메커니즘이 모든 자산과 사용자를 위한 결정을 내립니다. 초기에는 모든 자산이 결합되어 시스템의 전반적인 위험을 공유했습니다. 그러나 단일 구조의 대출 프로토콜도 각 자산에 대한 독립적인 시장을 빠르게 구축하여 위험을 분리하기 시작했습니다.

주요 모듈형 플레이어 이해

시장을 분리하는 것만이 대출 프로토콜을 더 모듈화할 수 있는 유일한 방법은 아닙니다. 진정한 혁신은 대출 스택의 필수 구성 요소를 재고하는 새로운 프로토콜에서 일어나고 있습니다. 모듈형 세계에서 가장 큰 역할을 하는 업체는 Morpho, Euler, Gearbox입니다:

Morpho

모포는 현재 모듈형 대출의 확실한 선두주자이지만, 최근에는 이 수식어가 불편한 듯 '비모듈형, 비단일 구조가 아닌 통합형'이 되기 위해 노력하고 있습니다. 총 가치 고정(TVL)이 18억 달러로, 의심할 여지없이 최고의 디파이 대출 플랫폼 중 하나이지만, 가장 큰 플랫폼이 되겠다는 야망을 가지고 있습니다.

모포 블루는 주요 대여 스택으로, 원하는 매개변수에 따라 최적화된 볼트를 허가 없이 설정할 수 있습니다. 거버넌스는 현재 5가지 구성 요소 중 일부 구성 요소만 수정할 수 있으며, 해당 구성 요소가 무엇인지 지정하지 않아도 됩니다.

이는 볼트의 소유자(보통 탈중앙 금융 리스크 관리자)가 구성합니다. 모포의 또 다른 주요 레이어인 메타모포는 패시브 대출자를 위한 통합 유동성 레이어를 목표로 하며, 특히 최종 사용자 경험에 초점을 맞추고 있습니다. 이는 효율적인 거래 라우팅을 위한 유니스왑 X와 함께 이더리움 DEX의 유니스왑과 유사합니다.

오일러

오일러는 2022년에 v1 버전을 출시하여 2억 달러가 넘는 미결 계약을 체결했지만, 해킹으로 인해 프로토콜 자금이 거의 모두 소진되었습니다(나중에 반환되기는 했지만). 이제 V2 버전을 출시하고 주요 업체로서 성숙한 모듈형 대출 생태계에 다시 진입할 준비를 하고 있습니다.

오일러 v2에는 두 가지 핵심 구성 요소가 있습니다. 하나는 추가 대출 기능을 갖춘 호환 가능한 ERC4626 볼트를 구축하여 패시브 대출 풀로 기능할 수 있는 프레임워크인 오일러 볼트 키트(EVK)이고, 다른 하나는 다중 볼트 담보를 주로 구현하는 EVM 프리미티브, 즉 여러 볼트가 하나의 볼트에서 담보를 사용할 수 있는 이더리움 볼트 커넥터(EVC)입니다. v2는 2분기 또는 3분기에 출시될 계획입니다.

기어박스

기어박스는 사용자 중심의 명확한 프레임워크를 제공하여 사용자의 기술이나 지식 수준에 관계없이 많은 감독 없이도 쉽게 위치를 설정할 수 있습니다.

주요 혁신은 '신용 계정'으로, 허용된 작업 목록과 차입 자산으로 표시된 화이트리스트 자산입니다. 이는 본질적으로 오일러의 금고와 유사한 독립적인 대출 풀이지만, 기어박스의 신용 계정은 사용자 담보와 차입 자금을 한 곳에 통합한다는 점에서 차이가 있습니다. 기어박스는 메타모포와 마찬가지로 모듈식 세계에서도 최종 사용자를 위한 번들링에 초점을 맞춘 계층이 존재할 수 있음을 보여줍니다.

번들 해제 후 다시 번들링하기 대출 스택의 일부를 전문화하면 특정 부문이나 미래 성장 동력을 겨냥한 대체 시스템을 구축할 수 있는 기회가 생깁니다. 다음은 이러한 접근 방식을 채택한 선도적인 사례입니다:

신용 길드 크레딧 길드는 신뢰를 최소화하는 거버넌스 모델을 통해 기존 풀링 대출 시장에 진입하고자 합니다. 에이브와 같은 기존 참여자들은 거버넌스 매개변수가 매우 엄격하여 소액 토큰 보유자의 투표가 별다른 차이를 만들지 못하기 때문에 무관심하게 되는 경우가 많습니다.

따라서 대부분의 토큰을 통제하는 정직한 소수가 대부분의 변경에 대한 책임이 있습니다. 크레딧 길드는 다양한 정족수 임계값과 다양한 매개변수 변경에 대한 지연을 지정하는 낙관적인 거부권 기반 거버넌스 프레임워크를 도입하고 예상치 못한 결과를 처리하는 위험 대응 방식을 결합하여 이러한 역학 관계를 파괴합니다.

스타포트

스타포트는 크로스체인 개발을 목표로 합니다. 스타포트는 다양한 유형의 EVM 호환 대출 프로토콜을 통합하기 위한 기본 프레임워크를 구현합니다. 두 가지 핵심 구성 요소를 통해 데이터 가용성과 기간 집행을 처리합니다:

1. 스타포트 계약 - 대출 개시(기간 정의) 및 재융자(기간 업데이트)를 담당합니다. 스타포트 코어에 구축된 프로토콜에 대한 데이터를 저장하고 필요할 때 이 데이터를 제공합니다.
2. 양육권 계약 - 주로 스타포트에서 프로토콜을 생성하는 차입자를 위한 담보를 보유하며, 생성 프로토콜에 정의되고 스타포트 계약에 저장된 조건에 따라 채무 정산 및 청산을 보장합니다.

Ajna

Ajna는 어떤 수준의 거버넌스도 필요 없는 진정한 무허가, 오라클 없는 풀링 대출 모델을 제공합니다. 풀은 대출자/차입자가 제공한 특정 쌍의 견적/담보 자산을 기반으로 설정되므로 사용자는 자산 수요를 평가하고 자본을 할당할 수 있습니다. Ajna의 오라클이 필요 없는 설계는 대출자가 차입자의 각 견적 토큰이 커버해야 하는 담보 자산의 수를 지정하여 대출 가격을 결정할 수 있다는 데서 비롯됩니다. 이는 유니스왑 V2가 소규모 토큰에 대해 했던 것과 유사하게 롱테일 자산에 특히 매력적입니다.

이길 수 없다면 힘을 합치자

대출 부문은 많은 신규 참가자를 끌어들이고, 대형 탈중앙 금융 프로토콜이 새로운 대출 상품을 출시하는 데 활력을 불어넣었습니다:

Aave v4 는 지난달에 발표된 오일러 v2와 매우 유사합니다. 이전에 Aave의 열렬한 지지자인 마크 젤러(Marc & Chainsaw)는 모듈식 특성으로 인해 Aave v3가 Aave의 최종 버전이 될 것이라고 말했습니다. 소프트 청산 메커니즘은 Llammalend가 처음 개척했으며(아래 참조), 통합 유동성 레이어는 오일러 v2의 EVC와도 유사합니다. 예정된 대부분의 업그레이드가 새롭지는 않지만, 유동성이 높은 프로토콜에서 널리 테스트되지 않았습니다(에이브는 이미 그렇습니다). 각 체인에서 시장 점유율을 확보한 에이브의 성공은 놀랍습니다. 해자는 깊지는 않지만, 넓기 때문에 에이브는 강력한 후폭풍을 일으키고 있습니다.

커브 람말렌드라는 구어체로 알려진 일련의 독립된 단방향(차용 불가능한 담보) 대출 시장으로, Curve의 기본 스테이블코인인 crvUSD(이미 발행된)가 담보 또는 부채 자산으로 사용됩니다. 이를 통해 자동화된 시장 조성자(AMM) 설계에 대한 Curve의 전문성을 결합하여 독특한 대출 시장 기회를 제공할 수 있습니다. Curve는 항상 디파이 영역에서 독보적으로 운영해왔지만, 이러한 전략이 주효했습니다. 커브는 거대 기업인 유니스왑 외에도 탈중앙화 거래소(DEX) 시장에서 중요한 틈새 시장을 개척했으며, veCRV 모델의 성공을 통해 토큰 경제학을 다시 생각하게 되었습니다. 라마렌드는 커브의 또 다른 장이 될 것으로 보입니다:

가장 흥미로운 기능은 Curve의 LLAMMA 시스템을 기반으로 하는 리스크 관리 및 청산 로직으로 '소프트 청산'이 가능하다는 점입니다;

LLAMMA는 격리된 대출 시장 자산과 외부 시장 간의 차익거래를 장려하는 시장조성 계약으로 구현됩니다. 집중 유동성 AMM(예: Uniswap v3)과 유사하게 LLAMMA는 차용자의 담보를 사용자가 지정한 가격 범위(트랜치라고 함) 내에 균등하게 예치하며, 이는 오라클 가격과 큰 차이가 있어 차익거래 인센티브를 일관성 있게 보장합니다.

이러한 방식으로 담보 자산 가격이 트랜치 아래로 떨어지면 시스템은 담보의 일부를 자동으로 crvUSD로 전환(소프트 청산)할 수 있습니다. 이 방법은 전반적인 대출 건전성을 떨어뜨리지만, 특히 롱테일 자산에 대한 명시적인 지원을 고려할 때 전체 청산보다 훨씬 낫습니다.

2019년부터 Curve의 창립자 마이클 에고로프는 과도한 엔지니어링에 대한 비판에 대해 반박하고 있습니다.

커브와 에이브는 모두 각자의 스테이블코인 개발에 중점을 두고 있습니다. 이는 장기적으로 상당한 수익을 창출할 수 있는 효과적인 전략입니다. 둘 다 메이커다오의 접근 방식을 따르고 있습니다. 메이커다오는 탈중앙 금융 대출을 포기하지 않고 독립적인 브랜드인 Spark를 출시했습니다.

(아직) 네이티브 토큰 인센티브가 없음에도 불구하고, 스파크는 지난 한 해 동안 매우 좋은 성과를 거두었습니다. 스테이블코인과 막대한 화폐 창출 능력(신용은 강력한 마약)은 장기적으로 중요한 기회입니다. 그러나 대출과 달리 스테이블코인은 온체인 거버넌스 또는 오프체인 중앙화된 기관이 필요합니다. 커브와 에이브는 가장 오래되고 가장 활발한 토큰 거버넌스를 보유하고 있기 때문에 이 경로가 합리적입니다(물론 메이커다오에 이어 두 번째입니다).

컴파운드란 무엇인가요?

현재 컴파운드가 무엇을 하고 있는지 답변해드릴 수 없습니다. 한때는 디파이 여름을 시작하고 이자 농사라는 개념을 정립한 디파이 분야의 선두주자였습니다. 규제 문제로 인해 핵심 팀과 투자자의 활동이 제한되어 시장 점유율이 하락하고 있는 것은 분명합니다.

그러나 Aave의 넓지만 얕은 해자처럼 Compound는 여전히 10억 달러의 미결제 대출과 광범위한 거버넌스 분포를 가지고 있습니다. 최근에는 컴파운드 랩스 팀 외부에서도 컴파운드에 대한 개발이 계속되고 있습니다. 어떤 시장에 집중해야 할지, 특히 규제상의 이점을 얻을 수 있다면 대형 우량 시장에 집중해야 할지는 아직 확실하지 않습니다.

가치 발생

상위 3대 탈중앙 금융 대출업체(메이커, 에이브, 컴파운드)는 모듈형 대출 아키텍처로의 전환에 대응하기 위해 전략을 조정하고 있습니다. 예전에는 암호화폐 담보 대출이 좋은 사업이었지만, 담보가 온체인에 있으면 시장의 효율성이 높아져 수익이 줄어들게 됩니다.

이는 효율적인 시장 구조에서 기회가 없다는 뜻이 아니라, 어느 누구도 자신의 위치를 독점하고 임대료를 챙길 수 없다는 뜻입니다.

새로운 모듈식 시장 구조는 리스크 관리자나 벤처 캐피털리스트와 같은 민간 기업에게 더 많은 허가 없이 가치를 포착할 수 있는 기회를 제공합니다. 이는 리스크 관리를 더욱 실용적으로 만들고, 경제적 손실이 금고 관리자의 평판에 큰 영향을 미치기 때문에 더 나은 기회로 직결됩니다.

최근 발생한 건틀렛-모포 사건은 ezETH 페깅 해제 과정에서 발생한 좋은 예입니다.

페깅이 해제되는 동안 노련한 리스크 관리자인 건틀렛은 ezETH 볼트를 운영하며 손실을 입었습니다. 그러나 더 명확하고 고립된 위험으로 인해 다른 메타모포 볼트의 사용자들은 대부분 영향을 받지 않았고, 건틀렛은 이벤트 후 평가를 제공하고 책임을 져야 했습니다.

건틀렛은 처음에 모포의 미래 전망이 더 밝다고 판단하여 Aave 거버넌스에 리스크 관리 자문 서비스를 제공하는 대신 직접 수수료를 청구할 수 있는 볼트를 출시했습니다(리스크 분석보다는 정치적으로 더 초점을 맞춘 '전기톱'을 맛보거나 마셔보시죠).

이번 주에 모포의 창립자 폴 프램봇은 훌륭한 리서치 뉴스레터를 발행하는 소규모 리스크 관리 회사인 Re7Capital이 모포 볼트 매니저로서 연간 50만 달러의 온체인 수입을 올렸다고 밝혔습니다. 엄청난 금액은 아니지만, 이는 단순한 수익률 농장이 아니라 탈중앙 금융을 기반으로 금융 회사를 설립할 수 있다는 것을 보여줍니다.

이는 장기적인 규제 문제를 제기하지만, 오늘날의 암호화폐 세계에서는 흔한 일입니다. 또한, 리스크 관리자가 향후 모듈형 대출의 가장 큰 수혜자가 되는 것을 막지는 못할 것입니다.