최종 게임 전망이 시장의 예상보다 나쁜 이유

저자: arndxt 번역: Good Oba, Golden Finance

제 입장은 지난 몇 달 동안 극적으로 바뀌었습니다. "(광범위한 비관론은 일반적으로 랠리의 발판이 됩니다)에서 "시스템이 더 취약한 단계에 접어들고 있다는 진정한 우려가 있을 정도로 약세"로 바뀌었습니다.

이것은 단일 사건에서 비롯된 것이 아니라 상호 강화되는 다섯 가지 추세의 조합입니다.

1. 정책 실수의 위험 증가. 연준은 데이터 불확실성이 높아지고 경기 둔화 조짐이 뚜렷해지는 가운데 금융 환경을 긴축하고 있습니다.

2. 인공지능/메가테크 클러스터는 현금이 풍부한 기업에서 레버리지 중심의 성장으로 전환하고 있습니다. 이로 인해 리스크가 순수한 주식 변동성에서 보다 일반적인 신용 사이클 문제로 옮겨가고 있습니다.

3. 민간 신용과 대출 가치 평가가 엇갈리기 시작했습니다. 수면 아래에서는 모델 밸류에이션 압력에 대한 조기 경고 신호가 나타나고 있으며, 예비적이지만 우려스러운 상황입니다.

4. 한국 경제는 정치적 문제로 굳어지고 있습니다. 점점 더 많은 사람들이 사회 계약을 더 이상 신뢰할 수 없다고 생각하며, 이는 궁극적으로 정책에 반영될 것입니다.

5. 시장 집중은 체계적이고 정치적인 취약점이 되었습니다. 지수 비중의 약 40%가 지정학적으로 레버리지에 민감한 소수의 거대 기술 기업에 집중되면, 이들은 성장 스토리가 아니라 국가 안보와 정책 규제의 대상이 됩니다.

기본 시나리오는 여전히 정책 입안자들이 다음 정치 사이클을 위해 유동성을 다시 투입하고 자산 가격을 지지하는 "평소와 같은 사업"을 하는 것일 수 있습니다. 그러나 이러한 결과로 가는 길은 표준적인 "저가 매수" 전략이 상상하는 것보다 더 불안정하고 신용에 의존하며 정치적으로 더 불확실합니다.

1. 매크로 스탠스

이 사이클의 대부분 기간 동안은 "약세지만 건설적인" 스탠스가 정당화되었습니다.

• 1. 왼쪽;">인플레이션은 높지만 계속 하락하고 있지만 성장률은 둔화되고 있습니다.

• 정책은 대체로 지지적인 상태를 유지하고 있습니다.

• 위험 자산 밸류에이션은 높지만 일반적으로 유동성에 의해 하락이 지지됩니다.

오늘, 몇 가지 주요 요소가 변경되었습니다.

• 정부 셧다운: 셧다운이 장기화되면서 주요 매크로 데이터 릴리즈의 속도와 품질에 차질이 발생했습니다.

• 통계적 불확실성: 고위 관리들 스스로 연방 통계청의 피해를 인정했으며, 이는 수조 달러의 포지션을 뒷받침하는 핵심 데이터 시리즈의 신뢰도가 낮아졌다는 것을 의미합니다.

• 경기 약세에 따른 매파적 전환: 이러한 배경에서 연준은 미래 전망 지표가 악화되는 가운데서도 금리 전망과 대차대조표 정책에서 여전히 매파적 기조를 유지하고 있으며 금융 환경을 여전히 긴축적으로 유지하고 있습니다.

다시 말해, 시스템은 모호성과 새로운 스트레스로부터 멀어지는 것이 아니라 그쪽으로 긴축하고 있습니다. 이는 매우 다른 리스크 환경입니다.

2. 안개 속 정책 긴축

핵심은 정책 긴축 그 자체가 아니라 긴축의 영역과 방식입니다.

Data Mists. strong>데이터 안개: 셧다운 이후 주요 데이터 발표(인플레이션, 고용)가 지연되거나 왜곡되거나 의문이 제기되었습니다. 연준의 자체 '대시보드'는 오히려 가장 중요한 순간에 신뢰도가 떨어졌습니다.

금리 기대: 미래 전망 지표에 따르면 내년 초 인플레이션이 계속 하락할 것으로 예상되지만, 연준 관계자들의 매파적인 발언으로 인해 시장의 단기 금리 인하에 대한 내재적 확률이 하락했습니다.

대차대조표: 양적 긴축이 계속 진행되고 있으며, 정책금리가 동결되더라도 금융 환경에 본질적으로 매파적인 압력을 가하는 장기 위험을 민간 부문으로 이전하는 것을 선호하고 있습니다.

역사적으로 연준의 실수는 금리를 올리기에는 너무 늦었고, 인하하기에는 너무 늦는 등 타이밍이 좋지 않은 경향이 있었습니다. 선제적인 완화책이 아닌 성장 둔화와 어두운 데이터를 배경으로 정책을 강화하는 실수를 반복할 위험에 처해 있습니다.

3. 인공지능과 메가테크 주식, 레버리지 성장 스토리가 되다

두 번째 구조적 변화는 메가테크 주식과 인공지능 리더의 속성에 있습니다."

지난 10년 동안 핵심 빅 7 기술 대기업은 지배적인 사업, 막대한 잉여 현금 흐름, 대규모 자사주 매입, 제한된 순 레버리지 등 본질적으로 채권과 같은 주식이었습니다. 지난 2~3년 동안 이러한 잉여 현금 흐름은 데이터 센터, 칩, 인프라 등 AI 설비 투자에 점점 더 많이 투자되었습니다. 이제 우리는 내부적으로 창출된 현금뿐만 아니라 추가적인 AI 설비투자가 점점 더 부채 발행에 의존하는 새로운 단계에 접어들고 있습니다.

그 의미는 다음과 같습니다.

• 주식 변동성은 더 이상 유일한 리스크가 아닙니다. 이전에는 '무적'으로 보였던 섹터들이 전형적인 신용 사이클의 역동성을 보이기 시작했습니다.

• 시장 구조는 이러한 효과를 증폭시킵니다. 이들 기업은 주요 지수에서 과대평가되어 있으며, '캐시카우'에서 '레버리지 성장'으로의 전환은 전체 지수의 위험 프로필을 변화시켰습니다.

이것이 곧 AI "버블"이 끝났다는 것을 의미하지는 않습니다. 부채로 자금을 조달한 설비투자는 수익이 실질적이고 지속적일 경우 정당화될 수 있습니다. 그러나 이는 특히 고금리와 긴축 정책의 환경에서 오류의 여지가 크게 줄어들었다는 것을 의미합니다.

4. 신용 시장과 사모 시장 간의 초기 균열

공공 시장의 표면 이면에는 사모 신용에 스트레스의 초기 징후가 있습니다. 동일한 대출이 여러 관리자에 의해 극적으로 다른 수준(예: 액면의 70% 또는 액면의 약 50%)으로 평가되고 있다는 점입니다. (예: 액면가의 70퍼센트 또는 약 90퍼센트). 이러한 차이는 광범위한 모델 대 시장 가치 평가 분쟁의 전형적인 전조입니다.

이런 패턴은 주가지수가 비교적 안정된 가운데 부실자산이 증가하고 스프레드가 확대된 2007년과 현금 등가물로 여겨지던 시장이 충격에 빠졌던 2008년의 역사적 사건과 유사합니다. 현금 등가물(예: 경매 금리 증권)이 갑자기 동결된 것으로 볼 수 있습니다.

또한 연준의 지급준비금도 감소하기 시작했습니다. 금융 시스템 기능의 문제를 방지하기 위해 어떤 형태로든 대차대조표를 확대해야 한다는 내부 인식이 커지고 있습니다.

이 모든 것이 위기가 불가피하다는 것을 의미하지는 않습니다. 그러나 이는 신용이 조용히 긴축되고 정책이 선제적이라기보다는 여전히 '데이터 의존적'으로 분류되는 시스템과 일치합니다.

Repo 시장은 "준비금이 더 이상 풍부하지 않다"는 첫 신호입니다 얼마 전 저와 Zhou Shuheng이 이에 대해 논의한 적이 있습니다. 이 점에 대해 논의했습니다.

이 레이더 차트에서 '지급준비금 잔고 비율 이상의 금리를 가진 레포 거래량 비율'은 우리가 진정한 지급준비금이 풍부한 시스템에서 조용히 빠져나오고 있음을 가장 명확하게 반영하고 있습니다.

• 이 지표는 2018년 3분기와 2019년 초 사이에 비교적 평탄한 수준을 유지했습니다. 대부분의 담보 금융이 준비금 잔액 금리 하한선보다 낮은 이자율로 거래되고 있음을 의미합니다.

• 2019년 9월, 레포 시장 붕괴 직전까지 이 지표는 급격히 상승했으며, 담보 및 준비금 부족의 전형적인 증상인 준비금 잔고율 이상으로 거래되는 레포 거래가 점점 더 많아졌습니다. 담보 및 준비금 부족의 전형적인 증상입니다.

이제 2025년 6월과 2025년 10월을 비교해 보면 하늘색 선(6월)은 여전히 안전 지대에 있지만, 2025년 10월의 빨간색 선은 바깥쪽으로 확장되어 2019년 패턴에 근접하고 있어 점점 더 많은 레포 거래가 정책금리 하한에 도달하고 있음을 시사합니다.

다시 말해, 딜러와 은행은 지급준비금이 더 이상 충분하지 않기 때문에 오버나이트 자금 조달 금리를 인상하고 있습니다. 다른 지표(장중 초과인출 증가, 미국 예금기관의 연방기금 매입 증가, 결제 지연 증가)와 결합하면 금융 시스템의 유동성 완충력이 약화되고 있다는 분명한 신호가 나타납니다.

5. K-경제, 정치적 변수가 되다

우리가 'K-형' 경제 차별화라고 부르던 것이 이제는 정치적 변수 :

가계의 기대치가 달라졌습니다. 장기적인 재정 전망(예: 5년 후 기대치)은 상당한 격차를 보이고 있습니다. 일부 그룹은 안정 또는 개선을 기대하는 반면, 다른 그룹은 상당한 악화를 예상합니다.

실제 스트레스 지표가 흔들리고 있습니다: 서브프라임 자동차 대출 대출자의 채무 불이행이 증가하고 있습니다. 첫 주택 구매자의 평균 연령이 은퇴 연령에 가까워지면서 첫 주택 구매자의 연령이 늦어지고 있습니다. 여러 시장에서 청년 실업률 지표가 완만하게 상승하고 있습니다.

인구 증가에 따라 시스템은 "불평등"할 뿐만 아니라 기능적으로도 불평등합니다. 역기능: 자산이 없고, 급여 상승이 제한적이며, 자산 인플레이션에 참여할 수 있는 현실적인 경로가 거의 없습니다. "열심히 일하고, 출세하고, 부를 쌓고, 안정감을 느낀다"는 사회 계약이 붕괴되고 있습니다.

이러한 환경에서 유권자들은 더 이상 현 시스템의 '최고의 관리자'를 선택하지 않습니다. 유권자들은 '이보다 더 나빠질 수는 없다'는 생각에 하방 리스크가 제한적이라고 판단해 좌우를 막론하고 파괴적이거나 극단적인 입장을 가진 후보를 지지하는 경향이 점점 더 커지고 있습니다.

과세, 재분배, 규제 및 통화 지원에 관한 향후 정책은 모두 이러한 배경에서 수립될 것입니다. 이는 시장에 중립적이지 않습니다.

6. 시스템적, 정치적 위험으로서의 시장 집중

시장 시가총액은 소수의 기업에 집중되어 있으며, 시스템 및 정치적 영향에 대한 논의는 덜 이루어집니다: 현재 상위 10개 기업이 미국 주요 기업 비중의 약 40%를 차지합니다. 현재 상위 10개 기업이 미국 주요 주가지수 가중치의 약 40%를 차지하고 있습니다.

이 기업들: 연금, 401(k) 플랜, 리테일 포트폴리오의 핵심 보유 종목입니다. 인공지능에 대한 의존도가 높아지고 중국 시장 위험에 노출되어 있으며 금리 경로에 민감합니다. 여러 디지털 영역에서 사실상 독점적인 역할을 수행.

이러한 상황은 세 가지 서로 얽힌 위험을 야기합니다.

시스템적 시장 위험: 이 기업들이 직면한 충격은 다음과 같습니다. - 수익, 규제, 지정학(예: 대만 문제, 중국 수요 변화)으로 인한 충격은 전체 가계 자산 시스템으로 빠르게 흘러내릴 것입니다.

국가 안보 위험: 많은 양의 국부와 생산성이 외부에 의존하는 소수의 기업에 집중되면 전략적으로 취약해집니다.

정치적 위험: 한국 경제와 포퓰리즘이 증가하는 환경에서 이러한 기업은 세금 인상, 배당소득세, 자사주 매입 제한 등 불만의 가장 눈에 띄는 초점이 됩니다. 반독점 기반 해체. 엄격한 AI 및 데이터 규제.

즉, 이들 기업은 성장 동력일 뿐만 아니라 잠재적인 정책 목표이기도 하며, 그 가능성은 점점 더 커지고 있습니다.

7. 비트코인, 금, 그리고 "완벽한 헤지" 내러티브의 일시적 실패

정책 실패, 신용 압박, 정치적 불확실성이 공존하는 환경에서는 비트코인에 대한 기대가 커질 수 있습니다. 환경에서는 비트코인이 매크로 헤지 수단으로 번창할 것으로 기대할 수 있습니다. 하지만 현실은 다음과 같습니다.

금(金)은 꾸준한 강세, 적당한 변동성, 포트폴리오에서의 중요성 증가 등 전통적인 위기 헤지의 특징을 보여왔습니다.

비트코인의 거래 행태는 유동성 사이클과 높은 상관관계를 보이는 하이베타 위험 자산과 비슷합니다. 레버리지와 구조화 상품에 민감합니다. 초기 장기 보유자들은 이러한 환경에서 보유량을 줄였습니다.

원래의 탈중앙화/화폐 혁명 이야기는 개념적으로는 여전히 매력적이지만, 실제로는 오늘날 자금 흐름을 지배하는 것은 금융화된 행동, 즉 수익 전략, 파생상품, 저변동성 트레이딩입니다. 경험적 성과 측면에서 비트코인은 중립적이고 견고한 헤지 수단이라기보다는 기술주 베타에 더 가깝습니다.

저는 여전히 2026년이 비트코인의 주요 전환점이 될 가능성이 있다고 생각합니다(다음 정책 사이클, 다음 경기 부양책, 전통 자산에 대한 신뢰의 추가 약화). 그러나 투자자들은 현 단계에서 비트코인이 많은 사람들이 기대하는 헤지 특성을 제공하지 못하며, 우리가 우려하는 것과 같은 유동성 시스템의 일부라는 점을 인식해야 합니다.

8. 2026년 실현 가능한 시나리오 프레임워크

현재 환경을 이해하는 효과적인 방법 중 하나는 다음 부양책을 위한 공간을 만들기 위해 관리된 버블 긴축이라는 점입니다.

예상되는 순서는 다음과 같습니다.

1. 2024~2025년 중반: 관리적 긴축과 스트레스 테스트. 정부 셧다운과 정치적 기능 장애로 경기 순환이 지연됩니다. 연준이 매파적 수사와 대차대조표 정책으로 금융 환경을 긴축합니다. 신용 스프레드가 완만하게 확대되고 투기적 영역(인공지능, 장기 기술주, 일부 개인 신용)이 초기 타격을 받습니다.

2. 2025년 말~2026년: 정치 사이클에 따른 유동성 주입이 재개됩니다. 인플레이션 기대치가 낮아지고 시장이 회복되면서 정책 입안자들은 완화 정책을 펼칠 수 있는 '공간'을 되찾게 됩니다. 성장과 선거 목표를 지원하기 위한 금리 인하와 재정 조치를 보게 될 것입니다. 정책 시차로 인해 인플레이션의 영향은 주요 정치적 시점 이후에 가시화될 것입니다.

3. 2026년 이후: 시스템 리프라이싱. 다음 경기부양책의 규모와 형태에 따라 새로운 자산 인플레이션 사이클과 함께 더 많은 정치적, 규제적 개입이 수반되거나 부채 지속가능성, 시장 집중, 사회계약 문제에 더 갑작스럽게 노출될 것입니다.

이 프레임워크는 결정론적이지는 않지만, 정치인들이 장기적인 균형보다 재선을 우선시하는 현재의 인센티브와 일치합니다. 가장 쉬운 도구는 여전히 구조 개혁이 아닌 유동성 주입과 이전입니다. 이러한 도구를 다시 사용하려면 먼저 현재 거품의 일부를 짜야 합니다.

결론

모든 종류의 신호는 같은 결론을 가리키고 있습니다: 시스템이 현재 사이클에서 더 취약하고 덜 내성적인 단계로 접어들고 있다는 것입니다. 실제로 과거 패턴을 보면 정책 입안자들은 결국 대규모 유동성 투입으로 대응할 것으로 보입니다.

다음 단계로 진입하려면 더 긴축된 금융 환경, 신용 민감도 증가, 정치적 변동성 확대, 점점 더 비선형적인 정책 대응으로 특징지어지는 시기에 대처해야 할 것입니다.