Arthur Hayes: Thị trường tiền điện tử sẽ hoạt động như thế nào trước và sau halving?

Tác giả: Arthur Hayes, người sáng lập BitMEX, Medium; Được biên soạn bởi: Deng Tong, Golden Finance

Ping, Ping, Ping, đây là những gì điện thoại di động của tôi nhắc nhở tôi theo dõi tuyết rơi ở nhiều khu trượt tuyết khác nhau khu nghỉ dưỡng ở Hokkaido vào ban đêm âm thanh. Trong khi âm thanh này mang lại cho tôi niềm vui to lớn vào tháng Giêng và tháng Hai thì vào tháng Ba, nó chẳng mang lại gì ngoài FOMO.

Tôi khởi hành từ Hokkaido vào đầu tháng 3 để trải qua những mùa trượt tuyết vừa qua. Kinh nghiệm gần đây của tôi cho tôi biết rằng Mẹ Thiên nhiên bắt đầu sưởi ấm các khu trượt tuyết vào khoảng ngày 1 tháng 3. Tôi là người mới bắt đầu trượt tuyết và chỉ thích những con dốc khô nhất, sâu nhất. Tuy nhiên, mùa giải này đã có sự thay đổi lớn. Có một đợt sóng ấm áp tàn khốc vào tháng Hai đã xua tan tuyết. Thời tiết lạnh giá sẽ không quay trở lại cho đến cuối tháng. Tuy nhiên, nhiệt độ sẽ trở lại lạnh hơn vào tháng 3, với lượng tuyết mới tích tụ từ 10 đến 30 cm mỗi đêm. Đó là lý do tại sao điện thoại của tôi liên tục đổ chuông.

Trong suốt tháng 3, tôi đã ngồi ở nhiều quốc gia có khí hậu nóng ẩm ở Đông Nam Á, kiểm tra các ứng dụng một cách ngu ngốc và làm hỏng quyết định rời khỏi sườn núi của mình. Thời tiết ôn hòa hơn của tháng 4 cuối cùng đã đến và cùng với đó là FOMO của tôi đã kết thúc.

Như độc giả đã biết, trải nghiệm trượt tuyết của tôi là một phép ẩn dụ cho những cuốn sách giao dịch tiền điện tử và vĩ mô của tôi. Trước đây tôi đã viết rằng việc chấm dứt Chương trình tài trợ có kỳ hạn của Ngân hàng Mỹ (BTFP) vào ngày 12 tháng 3 sẽ khiến thị trường toàn cầu lao dốc. BTFP đã bị hủy bỏ và tình trạng bán tháo luẩn quẩn trong không gian tiền điện tử đã không xảy ra. Bitcoin dứt khoát vượt qua mức 70.000 USD và đứng đầu ở mức khoảng 74.000 USD. Solana tiếp tục phát triển với nhiều loại Memecoin dành cho chó con và mèo con. Thời điểm của tôi không tốt, nhưng cũng giống như mùa trượt tuyết, những điều kiện thuận lợi đến không ngờ của tháng Ba sẽ không lặp lại vào tháng Tư.

Trong khi tôi yêu mùa đông thì mùa hè cũng mang đến niềm vui. Mùa hè ở Bắc bán cầu đến đã mang đến niềm vui thể thao và tôi đã sắp xếp lại thời gian để chơi tennis, lướt sóng và lướt ván diều. Mùa hè sẽ mở ra một dòng thanh khoản tiền pháp định mới do các chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và Kho bạc.

Tôi sẽ phác thảo ngắn gọn sơ đồ tư duy của mình về cách thức và lý do tại sao thị trường tài sản rủi ro sẽ gặp phải tình trạng cực kỳ yếu trong tháng Tư. Đối với những người đủ dũng cảm để bán khống tiền điện tử, thiết lập vĩ mô là thuận lợi. Mặc dù tôi không hoàn toàn bán khống thị trường nhưng tôi đã đóng một số vị thế giao dịch shitcoin và meme để kiếm lời. Tôi sẽ ở trong khu vực phi giao dịch từ nay đến ngày 1 tháng 5. Tôi hy vọng sẽ trở lại vào tháng 5 với bột khô sẵn sàng triển khai và sẵn sàng cho thị trường tăng giá thực sự bắt đầu.

Những kẻ lừa đảo

Chương trình tài trợ có kỳ hạn ngân hàng (BTFP) đã kết thúc vài tuần trước, nhưng các ngân hàng không quá lớn để thất bại (TBTF) của Hoa Kỳ sau đó vẫn chưa thực hiện phải đối mặt với bất kỳ áp lực thực sự. Đó là bởi vì những kẻ lừa đảo tài chính cao cấp có rất nhiều thủ đoạn mà họ sử dụng để bí mật in tiền nhằm bảo lãnh cho hệ thống tài chính. Tôi sẽ xem qua hậu trường và giải thích cách họ mở rộng nguồn cung tiền pháp định USD, điều này sẽ hỗ trợ sự gia tăng chung của tiền điện tử – cho đến cuối năm nay. Mặc dù kết quả cuối cùng luôn là in tiền, nhưng quá trình này không phải không có những giai đoạn tăng trưởng thanh khoản chậm hơn, tạo ra chất xúc tác tiêu cực cho thị trường rủi ro. Bằng cách nghiên cứu kỹ lưỡng chuỗi kỹ thuật này và ước tính khi nào con thỏ sẽ được rút ra khỏi chiếc mũ, chúng ta có thể ước tính được khi nào sẽ đến thời điểm thị trường tự do được phép hoạt động.

Cửa sổ chiết khấu

Cục Dự trữ Liên bang và hầu hết các ngân hàng trung ương khác vận hành một công cụ gọi là cửa sổ chiết khấu . Các ngân hàng và các tổ chức tài chính được bảo hiểm khác đang cần vốn có thể cầm cố chứng khoán đủ điều kiện cho Fed để đổi lấy tiền mặt. Nhìn chung, cửa sổ chiết khấu hiện chỉ chấp nhận Kho bạc Hoa Kỳ (UST) và chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS).

Giả sử một ngân hàng bị phá sản vì một nhóm con rối của Pierce và Pierce điều hành nó. Số cổ phiếu UST mà ngân hàng nắm giữ có giá trị 100 USD khi mua nhưng hiện tại có giá trị 80 USD. Các ngân hàng cần tiền mặt để đáp ứng dòng tiền gửi ra. Những ngân hàng chết tiệt mất khả năng thanh toán có thể sử dụng cửa sổ chiết khấu thay vì tuyên bố phá sản. Ngân hàng đổi 80 đô la Mỹ của UST lấy 80 đô la Mỹ tờ đô la vì theo quy định hiện hành, ngân hàng nhận được giá trị thị trường của chứng khoán được cầm cố.

Để bãi bỏ BTFP và xóa bỏ sự kỳ thị tiêu cực liên quan mà không làm tăng nguy cơ phá sản ngân hàng, Cục Dự trữ Liên bang và Kho bạc Hoa Kỳ hiện đang khuyến khích các ngân hàng gặp khó khăn tận dụng cơ hội chiết khấu. Tuy nhiên, theo điều kiện thế chấp hiện tại, thời hạn chiết khấu không hấp dẫn bằng BTFP vừa hết hạn. Hãy quay lại ví dụ trên để hiểu lý do tại sao.

Hãy nhớ rằng giá trị của UST đã giảm từ 100 USD xuống còn 80 USD, nghĩa là ngân hàng có khoản lỗ chưa thực hiện là 20 USD. Ban đầu, 100 USD UST được cung cấp bằng khoản tiền gửi 100 USD. Nhưng bây giờ UST trị giá 80 USD; do đó, nếu tất cả người gửi tiền bỏ trốn, ngân hàng sẽ thiếu 20 USD. Theo quy định BTFP, các ngân hàng nhận được số tiền UST dưới nước. Điều này có nghĩa là UST trị giá 80 USD sẽ được đổi thành 100 USD tiền mặt khi giao cho Fed. Điều này đã khôi phục khả năng thanh toán của ngân hàng. Nhưng cửa sổ giảm giá chỉ cung cấp 80 USD cho UST trị giá 80 USD. Khoản lỗ 20 đô la vẫn còn và ngân hàng vẫn mất khả năng thanh toán.

Do Fed có thể đơn phương thay đổi các quy tắc tài sản thế chấp để cân bằng việc xử lý tài sản theo BTFP và thời hạn chiết khấu, Fed tiếp tục các gói cứu trợ ngân hàng lén lút bằng cách bật đèn xanh cho hệ thống ngân hàng mất khả năng thanh toán sử dụng chiết khấu cửa sổ. Vì vậy, về cơ bản Fed đã giải quyết được vấn đề BTFP; toàn bộ bảng cân đối kế toán UST và MBS của hệ thống ngân hàng Mỹ mất khả năng thanh toán (mà tôi ước tính là 4 nghìn tỷ USD) sẽ được sử dụng để hỗ trợ các khoản vay nếu cần bằng nguồn vốn được in từ cửa sổ chiết khấu. Đó là lý do tại sao tôi không nghĩ thị trường đã buộc bất kỳ ngân hàng không thuộc TBTF nào phá sản sau khi BTFP kết thúc vào ngày 12/3.

Yêu cầu về vốn ngân hàng

Các ngân hàng thường được yêu cầu phát hành trái phiếu với lãi suất dưới mức GDP danh nghĩa mà chính phủ cung cấp. Nhưng tại sao một tổ chức tư nhân vì lợi nhuận lại mua thứ gì đó có lợi suất thực âm? Họ làm điều này bởi vì các cơ quan quản lý ngân hàng cho phép các ngân hàng mua trái phiếu chính phủ với ít hoặc không phải trả trước. Khi các ngân hàng không có đủ vốn đệm cho danh mục trái phiếu chính phủ chắc chắn sẽ sụp đổ khi lạm phát gia tăng và giá trái phiếu giảm khi lợi suất tăng, Fed cho phép họ sử dụng cửa sổ chiết khấu theo cách mô tả ở trên. Do đó, các ngân hàng thà mua và nắm giữ trái phiếu Chính phủ hơn là cho vay đối với các doanh nghiệp và cá nhân cần vốn.

Khi bạn hoặc tôi mua bất cứ thứ gì bằng tiền đi vay, chúng ta phải thế chấp hoặc vốn chủ sở hữu để bù đắp những tổn thất có thể xảy ra. Đây là quản lý rủi ro thận trọng. Nhưng nếu bạn là một ngân hàng zombie mực ma cà rồng, các quy tắc sẽ khác. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) năm 2008, các cơ quan quản lý của Ngân hàng Thế giới đã tìm cách buộc các ngân hàng toàn cầu nắm giữ nhiều vốn hơn để tạo ra một hệ thống ngân hàng toàn cầu mạnh mẽ và linh hoạt hơn. Bộ quy tắc hệ thống hóa những thay đổi này được gọi là Basel III.

Vấn đề với Basel III là trái phiếu chính phủ không được coi là không có rủi ro. Các ngân hàng phải cam kết một lượng vốn nhỏ cho danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ lớn của mình. Những yêu cầu về vốn này tỏ ra có vấn đề trong thời điểm căng thẳng. Trong thời kỳ thị trường sụp đổ vào tháng 3 năm 2020, Cục Dự trữ Liên bang đã ra quyết định rằng các ngân hàng có thể nắm giữ UST mà không cần tài sản thế chấp để hỗ trợ. Điều này cho phép các ngân hàng bước vào và lưu trữ UST trị giá hàng nghìn tỷ đô la theo cách không có rủi ro...ít nhất là về mặt kế toán.

Khi khủng hoảng dịu đi, quyền miễn trừ tỷ lệ đòn bẩy bổ sung (SLR) của UST đã được khôi phục. Có thể dự đoán được, khi giá UST giảm do lạm phát, các ngân hàng sẽ phá sản do không đủ vốn đệm. Fed đến giải cứu thông qua BTFP và bây giờ là cửa sổ chiết khấu, nhưng điều này chỉ bù đắp cho những tổn thất từ ​​cuộc khủng hoảng vừa qua. Làm thế nào các ngân hàng có thể đẩy mạnh cuộc chơi của mình và hấp thụ thêm trái phiếu với mức giá cao không hấp dẫn như hiện nay?

Hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ đã lớn tiếng tuyên bố vào tháng 11 năm 2023 rằng Bader Yellen không thể nhồi thêm vốn cho họ vì Basel III buộc họ phải nắm giữ nhiều vốn hơn trong danh mục trái phiếu chính phủ của mình. Vì vậy, cần phải nhượng bộ điều gì đó vì chính phủ Hoa Kỳ không có người mua tự nhiên nào khác đối với khoản nợ của mình tại thời điểm lợi suất thực tế âm. Đây là cách các ngân hàng thể hiện một cách lịch sự tình hình bấp bênh của mình.

Nhu cầu đối với Kho bạc Hoa Kỳ có thể đã suy yếu do một số người mua truyền thống. Tài sản trong danh mục chứng khoán ngân hàng đã giảm kể từ năm ngoái, với việc các ngân hàng nắm giữ chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ ít hơn 154 tỷ USD so với một năm trước.

Fed dưới thời Powell một lần nữa đã cứu thế giới. Tại phiên điều trần ngân hàng tại Thượng viện Hoa Kỳ gần đây, Powell bất ngờ tuyên bố rằng các ngân hàng sẽ không phải chịu yêu cầu về vốn cao hơn. Hãy nhớ rằng nhiều chính trị gia đang kêu gọi các ngân hàng nắm giữ nhiều vốn hơn để tránh lặp lại cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023. Rõ ràng, các ngân hàng đã vận động mạnh mẽ để loại bỏ những yêu cầu về vốn cao hơn này. Họ có lý lẽ xác đáng - nếu bạn, Bad Gurl Yellen, muốn chúng tôi mua trái phiếu chính phủ tồi tàn, thì chúng tôi chỉ có thể kiếm lợi nhuận với đòn bẩy vô hạn. Các ngân hàng trên khắp thế giới quản lý tất cả các loại chính phủ; Hoa Kỳ cũng không ngoại lệ.

Việc đóng băng trên bánh là một lá thư gần đây của Hiệp hội các nhà giao dịch hoán đổi quốc tế (ISDA) ủng hộ việc miễn UST khỏi SLR mà tôi đã nói trước đó. Về cơ bản, nếu các ngân hàng không bị yêu cầu thực hiện bất kỳ khoản đặt cọc nào, họ chỉ có thể nắm giữ hàng nghìn tỷ đô la UST để tài trợ cho thâm hụt của chính phủ Hoa Kỳ trong tương lai. Tôi hy vọng đề xuất ISDA sẽ được chấp nhận khi Kho bạc Hoa Kỳ tăng cường phát hành nợ.

Biểu đồ xuất sắc này của Bianco Research minh họa rõ ràng mức độ lãng phí trong chính phủ Hoa Kỳ, được minh chứng bằng mức thâm hụt cao kỷ lục. Hai giai đoạn chi tiêu thâm hụt cao hơn gần đây nhất là do cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và các đợt phong tỏa do đại dịch do thế hệ bùng nổ trẻ em gây ra. Nền kinh tế Mỹ đang phát triển nhưng chính phủ lại chi tiêu như thể đang trong thời kỳ suy thoái.

Nói chung, việc nới lỏng các yêu cầu về vốn và khả năng miễn trừ UST khỏi SLR trong tương lai là một cách in tiền bí mật. Fed không in tiền, thay vào đó hệ thống ngân hàng tự nhiên tạo ra tiền tín dụng và mua trái phiếu, sau đó số tiền này sẽ xuất hiện trên bảng cân đối kế toán. Như mọi khi, mục tiêu của chúng tôi là đảm bảo lợi suất trái phiếu chính phủ không tăng cao hơn mức tăng trưởng GDP danh nghĩa. Chừng nào lãi suất thực vẫn âm, giá cổ phiếu, tiền điện tử, vàng, v.v. sẽ tiếp tục tăng tính theo tiền tệ truyền thống.

Bad Gurl Yellen

Bài viết "Bad Gurl" của tôi đi sâu vào cách Bộ Tài chính Hoa Kỳ, do Bad Gurl Yellen đứng đầu, đã tăng cường phát hành tín phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills) ) để cạn kiệt Tất cả hàng nghìn tỷ đô la của chương trình (MSRP) bị khóa trong kho đảo ngược của Fed. Đúng như dự đoán, sự sụt giảm của MSRP trùng hợp với mức tăng của cổ phiếu, trái phiếu và tiền điện tử. Nhưng hiện tại MSRP đã giảm xuống còn 400 tỷ USD, thị trường đang tự hỏi nguồn thanh khoản tiền pháp định tiếp theo sẽ là gì để tăng giá tài sản. Đừng lo lắng, Yellen còn chưa nói hết câu đã hét lên: "Chiến lợi phẩm sắp rơi."

Số dư RRP (màu trắng) và Bitcoin (màu vàng)

Tôi sẽ tập trung thảo luận về các dòng quỹ theo luật định về các khoản thanh toán thuế của Hoa Kỳ, chương trình Thắt chặt định lượng (QT) của Cục Dự trữ Liên bang và Kho bạc Tài khoản chung (TGA). Mốc thời gian được đề cập là từ ngày 15 tháng 4 (ngày đến hạn nộp thuế cho năm tính thuế 2023) đến ngày 1 tháng 5.

Hãy để tôi giúp bạn hiểu ý nghĩa của ba điều này bằng cách cung cấp hướng dẫn nhanh về tác động tích cực hoặc tiêu cực của chúng đối với tính thanh khoản.

Việc nộp thuế sẽ loại bỏ tính thanh khoản khỏi hệ thống. Đó là vì người nộp thuế phải rút tiền ra khỏi hệ thống tài chính, chẳng hạn như bán chứng khoán, để nộp thuế. Các nhà phân tích kỳ vọng các khoản thanh toán thuế sẽ cao hơn trong năm tính thuế 2023 do thu nhập từ lãi nhận được lớn và hiệu quả hoạt động vững chắc của thị trường chứng khoán.

QT loại bỏ thanh khoản khỏi hệ thống. Tính đến tháng 3 năm 2022, Fed sẽ cho phép UST và MBS trị giá khoảng 95 tỷ USD đáo hạn mà không cần tái đầu tư số tiền thu được. Điều này khiến bảng cân đối kế toán của Fed suy giảm, như chúng ta đều biết, điều này làm giảm tính thanh khoản của đồng đô la Mỹ. Tuy nhiên, mối quan tâm của chúng tôi không phải là mức độ tuyệt đối của bảng cân đối kế toán của Fed mà là tốc độ suy giảm của nó. Các nhà phân tích như Joe Kalish của Ned Davis Research kỳ vọng Fed sẽ giảm QT 30 tỷ USD mỗi tháng tại cuộc họp ngày 1 tháng 5. Tốc độ QT chậm lại sẽ có tác dụng tích cực đối với tính thanh khoản của USD khi tốc độ suy giảm bảng cân đối kế toán của Fed chậm lại.

Khi số dư TGA tăng, nó sẽ loại bỏ thanh khoản khỏi hệ thống, nhưng khi số dư TGA giảm, nó sẽ bổ sung thanh khoản cho hệ thống. Khi Kho bạc nhận được các khoản thanh toán thuế, số dư TGA sẽ tăng lên. Tôi kỳ vọng rằng với việc xử lý thuế vào ngày 15 tháng 4, số dư TGA sẽ cao hơn nhiều so với mức hiện tại là khoảng 750 tỷ USD. Đây là thanh khoản đồng đô la âm. Đừng quên đây là năm bầu cử. Công việc của Yellen là đưa ông chủ của cô, Tổng thống Joe Biden, tái đắc cử. Điều đó có nghĩa là cô ấy phải làm mọi thứ có thể để kích thích thị trường chứng khoán và khiến cử tri cảm thấy giàu có, đồng thời cho rằng kết quả tuyệt vời này là nhờ “thiên tài” kinh tế chậm chạp của Biden. Khi số dư RRP cuối cùng giảm xuống 0, Yellen sẽ chi tiêu TGA, có khả năng giải phóng thêm 1 nghìn tỷ USD thanh khoản vào hệ thống, điều này sẽ thúc đẩy thị trường.

Giai đoạn không ổn định đối với tài sản rủi ro là từ ngày 15 tháng 4 đến ngày 1 tháng 5. Tại thời điểm này, thuế sẽ loại bỏ tính thanh khoản khỏi hệ thống, QT sẽ tiếp tục hoạt động với tốc độ cao hơn hiện tại và Yellen vẫn chưa bắt đầu giảm TGA. Sau ngày 1 tháng 5, tốc độ QT chậm lại và Yellen bận rộn thanh toán séc để tăng giá tài sản. Nếu bạn là một nhà giao dịch đang tìm kiếm thời điểm thích hợp để thực hiện các vị thế bán khống trơ ​​trẽn thì tháng Tư chính là thời điểm. Sau ngày 1 tháng 5, hoạt động kinh doanh trở lại bình thường...lạm phát tài sản do những trò tai quái về tài chính của Fed và Kho bạc Hoa Kỳ gây ra.

Halving Bitcoin

Phần thưởng khối Bitcoin dự kiến ​​sẽ halving vào tháng 4 ngày 20. Đây được coi là chất xúc tác tăng giá cho thị trường tiền điện tử. Tôi đồng ý rằng nó sẽ đẩy giá lên cao hơn trong trung hạn; tuy nhiên, diễn biến giá trước và sau có thể sẽ âm. Lập luận rằng việc giảm một nửa là tốt cho giá tiền điện tử đã được chứng minh rõ ràng. Khi đa số người tham gia thị trường đồng ý về một kết quả nhất định thì điều ngược lại thường xảy ra. Đây là lý do tại saoTôi tin rằng giá Bitcoin và tiền điện tử nói chung sẽ giảm mạnh vào khoảng thời gian diễn ra sự kiện halving.

Do halving xảy ra vào thời điểm thanh khoản USD thắt chặt hơn normal , điều này sẽ đổ thêm dầu vào việc bán tháo tài sản tiền điện tử một cách điên cuồng. Thời điểm halving càng góp phần khiến tôi quyết định từ bỏ giao dịch trước tháng 5.

Cho đến nay tôi đã kiếm được toàn bộ lợi nhuận từ các vị thế MEW, SOL và NMT này. Tiền thu được sẽ được gửi vào USDe của ETH và đặt cược để kiếm được lợi nhuận khổng lồ. Trước ETH, tôi nắm giữ USDT hoặc USDC và không nhận được gì, trong khi Tether và Circle nhận được toàn bộ lợi tức kho bạc.

Thị trường có thể vượt qua xu hướng giảm giá của tôi và tiếp tục tăng cao hơn không? Đúng. Tôi luôn đam mê tiền điện tử nên tôi hoan nghênh những sai lầm.

Tôi có thực sự muốn xem vị trí shitcoin mang tính đầu cơ nhất của mình khi tôi bước hai bước tại Token2049 Dubai không? Chắc chắn không phải.

Vì vậy, tôi bị mê hoặc.

Không cần phải buồn.

Nếu kịch bản thanh khoản USD mà tôi đã thảo luận ở trên thành hiện thực, tôi sẽ tự tin hơn trong việc bắt chước đủ thứ vớ vẩn. Nếu tôi bỏ lỡ cơ hội kiếm được một vài điểm phần trăm nhưng hoàn toàn tránh được tổn thất đối với danh mục đầu tư và lối sống của mình thì đó là một kết quả có thể chấp nhận được. Cứ như thế, tôi tạm biệt bạn. Hãy nhớ mang giày khiêu vũ vào, chúng tôi sẽ gặp bạn ở Dubai để chào mừng cuộc chạy đua tiền điện tử.