Mạng lưới tiền điện tử công cộng như cơ sở hạ tầng thị trường tài chính

Tác giả bài viết: U. Bindseil, O. Malekan Biên soạn bài viết: Block unicorn

Thiết kế các công cụ và quy trình tài chính luôn phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng mà chúng dựa vào. Công nghệ chuỗi khối, chẳng hạn như công nghệ được sử dụng bởi các mạng lưới tiền điện tử công cộng như Ethereum, đại diện cho một loại hình thanh toán và cơ sở hạ tầng thanh toán mới, tạo ra một thế hệ giải pháp mới. Chúng tôi đã thảo luận về các đặc điểm của công nghệ như tính tức thời, khả năng tài sản đầy đủ, khả năng lập trình và khả năng làm phẳng kiến ​​trúc tài chính (phi trung gian). Chúng tôi cung cấp các ví dụ về các sản phẩm độc đáo được hỗ trợ bởi các tính năng này, một số trong đó có thể làm thay đổi các giải pháp thanh toán và thị trường vốn chính thống hiện nay trong tương lai. Chúng tôi cũng thảo luận về tiện ích của công nghệ blockchain trong các mạng riêng tư (được cấp phép). Cuối cùng, chúng ta xem xét lại những rủi ro của mạng lưới tiền điện tử công cộng và cách giảm thiểu chúng.

1. Giới thiệu

Các quy trình tài chính luôn gắn chặt với cơ sở hạ tầng. Từ lệnh chuyển tiền đến ngân hàng di động, các tác nhân kinh tế đều dựa vào công nghệ và đổi mới theo thời gian để đạt được hiệu quả cao hơn. Cơ sở hạ tầng tài chính thường ưu tiên tính liên tục - tức là hoạt động không bị gián đoạn 24/7 - và tính tức thời để đạt được kết quả mong muốn - thường thì việc chuyển tiền và/hoặc tài sản cuối cùng được hoàn thành ngay lập tức. Trong một bài báo trước đây (Bindseil và Malekan, 2024), chúng tôi đã khám phá tác động của công nghệ thông tin và truyền thông (ICT) đến cấu trúc thời gian của các công cụ tài chính, thanh toán và giải quyết, đồng thời lập luận rằng công nghệ dường như đang thúc đẩy tài chính hướng tới một mô hình không ma sát với tính tức thời và liên tục lan tỏa. Chúng tôi tập trung vào các công nghệ tiên tiến với sức mạnh tính toán cao hơn và các phương pháp truyền thông hiện đại như Internet. Phân tích của chúng tôi cũng cho thấy công nghệ chỉ có thể đóng vai trò hạn chế trong việc cải thiện tài chính. Đến một lúc nào đó, cấu trúc cốt lõi của các tương tác tài chính cũng phải phát triển, nếu không muốn nói là tận dụng tối đa những gì công nghệ mới nhất mang lại.

Bài viết này tập trung vào kiến ​​trúc khác biệt rõ rệt của công nghệ blockchain và mạng lưới tiền điện tử công cộng. Sau khi mô tả các đặc tính độc đáo của chúng, chúng tôi lập luận rằng khi kết hợp lại, chúng tạo ra các cấu trúc thời gian và các loại sản phẩm tài chính mới không thể tồn tại trong các cấu trúc tài chính truyền thống. Các tính năng cụ thể được mô tả bao gồm thanh toán trực tuyến, thanh toán toàn bộ tài sản, khả năng lập trình và loại bỏ hoàn toàn trung gian. Chúng tôi cũng khám phá tiện ích của các mạng blockchain riêng tư (phần lớn là giả thuyết) do các trung gian hiện có vận hành, sau đó cung cấp các ví dụ đáng chú ý về các giải pháp thay thế phi tập trung đang hoạt động trên các mạng công cộng, một số có mức sử dụng đáng kể. Chúng tôi cũng xem xét những hạn chế của các giải pháp này.

2. Cấu trúc thời gian của DeFi

So với hệ thống tài chính hiện tại, mạng lưới tiền điện tử có cách tiếp cận hoàn toàn khác đối với cấu trúc thời gian. Thiết kế độc đáo của chúng cũng bắt nguồn từ thực tế là chúng được phát minh tương đối gần đây, để phục vụ nền kinh tế hiện đại, nơi mà việc tiếp cận rộng rãi với máy tính và Internet được coi là điều hiển nhiên, và để phục vụ cho lượng người dùng toàn cầu. Họ không có “nợ kỹ thuật” nào từ thời công nghệ tương tự. Nói cách khác, nhiều hệ thống thanh toán hiện tại được thiết kế để ứng phó với tình trạng thiếu CNTT ngày nay và phải giải quyết những hạn chế về không gian, chẳng hạn như nhu cầu gửi séc hoặc chứng chỉ giấy, hoặc thậm chí là những hạn chế về mặt con người, chẳng hạn như tốc độ xử lý thủ công chậm. Mặc dù công nghệ dịch vụ tài chính đã phát triển nhưng kiến ​​trúc cốt lõi vẫn giữ nguyên. Điều này một phần là do khó khăn trong việc nâng cấp cơ sở hạ tầng quan trọng, nhưng cũng do các động cơ không tương thích. Không có lý do kỹ thuật nào giải thích tại sao hệ thống thanh toán của ngân hàng trung ương bán buôn không thể hoạt động vào cuối tuần, hoặc tại sao giờ giao dịch chứng khoán thông thường không thể được kéo dài thêm, nhưng bất kỳ thay đổi nào cũng sẽ đòi hỏi những sửa đổi tốn kém đối với hầu hết những người tham gia và loại bỏ nguồn doanh thu đối với một số người.

Mạng tiền điện tử được thiết kế cho nền kinh tế đòi hỏi khả năng truy cập gần như toàn cầu và tính tức thời 24/7. Kết quả là, hầu hết các mạng lưới tiền điện tử đều ít hoặc không liên quan gì đến cấu trúc thời gian truyền thống và chỉ liên kết lỏng lẻo với lịch và đồng hồ. Mỗi mạng lưới tiền điện tử có nhịp điệu riêng và khoảng thời gian tối thiểu để giải quyết được biểu thị bằng tần suất của khối tiếp theo. Khối là tập hợp các giao dịch được người khai thác hoặc người xác thực chèn vào sổ cái không thể thay đổi. Tùy thuộc vào giao thức, việc tạo khối có thể là ngẫu nhiên hoặc xác định.

Chuỗi khối Bitcoin nhắm tới thời gian khối là mười phút, nhưng kết quả thực tế phân bố theo cấp số nhân và phụ thuộc vào một số yếu tố, bao gồm tổng khối lượng khai thác (Nakamoto, 2008). Giao thức này theo dõi hoạt động mạng một cách hồi tố và điều chỉnh độ khó của phần mở rộng chuỗi sau mỗi 2016 khối, tức là khoảng hai tuần một lần. Thời gian chặn thực tế có thể thay đổi từ vài giây đến hơn một giờ, nhưng những điều chỉnh "khó khăn" được gọi như vậy vẫn duy trì mức trung bình là 10 phút theo thời gian. Lưu ý rằng tất cả các điều chỉnh khác, chẳng hạn như việc giảm định kỳ tỷ lệ lạm phát mã thông báo, cũng được thực hiện dựa trên sự trôi qua của các khối chứ không phải thời gian. Bitcoin có tính chất quyết định cuối cùng về mặt xác suất (Lewis-Pye & Roughgarten, 2023), do đó, thời điểm một giao dịch có thể được coi là “đã quyết định” là vấn đề mang tính quy ước. Nhưng xét đến mức độ hoạt động khai thác cao hiện nay - dẫn đến chi phí tấn công cao - những người tham gia mạng thường coi việc thông qua một vài khối là quyết toán cuối cùng.

Các mạng tiền điện tử mới hơn có thời gian khối nhanh hơn và khả năng dự đoán kết quả cuối cùng. Ethereum có thời gian khối cố định là 12 giây và thời gian tối đa để giải quyết không thể đảo ngược của bất kỳ giao dịch nào là 12,8 phút (Ethereum Foundation, 2023). Các blockchain khác, như Solana, cung cấp thời gian xử lý khối dưới một giây và tốc độ hoàn thành nhanh hơn. Tất cả các mạng lưới này đều có thể được coi là hệ thống thanh toán gộp theo thời gian thực (RTGS) cho các hoạt động thanh toán và thị trường vốn, nhưng phân loại này có một số lưu ý. Thời gian xử lý giao dịch không bao giờ được đảm bảo, vì việc bất kỳ giao dịch cụ thể nào có được đưa vào khối tiếp theo hay không phụ thuộc vào một số yếu tố, bao gồm tình trạng tắc nghẽn mạng và mức phí mà người giao dịch sẵn sàng trả. Quá trình này tương tự như một cuộc đấu giá liên tục mà không có người đấu giá, như Huberman và cộng sự đã mô tả:

"Giao thức Bitcoin gián tiếp liên quan đến một cuộc đấu giá ưu tiên, mặc dù không có sự hiện diện của người đấu giá. Người dùng có chi phí chờ đợi cao hơn sẽ phải trả phí giao dịch cao hơn và thời gian chờ đợi ít hơn. Giá thầu của người dùng có thuộc tính VCG, tức là giá thầu của mỗi người dùng bằng với tác động bên ngoài mà họ áp đặt bằng cách trì hoãn các giao dịch của người khác."

Không giống như nhiều hệ thống thanh toán truyền thống, phí không phụ thuộc vào số tiền giao dịch, nhưng có thể thay đổi tùy theo mức độ phức tạp của giao dịch. Chúng có thể dao động và tăng đột biến trong thời gian tắc nghẽn, lấn át các hoạt động có giá trị thấp hơn. Nghĩa là, mạng lưới tiền điện tử mở cửa cho công chúng và không phân biệt giữa các giao dịch chuyển tiền lớn hay hoạt động bán lẻ. Họ cũng hoạt động liên tục 24/7, với các mạng lưới đã được thiết lập như Bitcoin và Ethereum cung cấp thời gian hoạt động gần 100%.

3. Thanh toán trực tuyến

Bản chất toàn cầu của mạng lưới tiền điện tử và hoạt động liên tục của nó khiến nó phù hợp để thanh toán bằng bất kỳ loại tiền tệ nào. Ngoại trừ Bitcoin, hầu hết các mạng lưới tiền điện tử đều được thiết kế để xử lý nhiều loại tài sản không giới hạn trong một hệ thống thanh toán duy nhất. Các mạng lưới như Ethereum và Solana cho phép người dùng phát hành và chuyển các kho lưu trữ giá trị tùy ý gọi là token, mở rộng dịch vụ thanh toán của họ sang các tài sản khác ngoài loại tiền tệ gốc (vẫn yêu cầu phí giao dịch). Ý nghĩa thực sự của bất kỳ mã thông báo nào phụ thuộc vào các nghĩa vụ hợp đồng (trên chuỗi và ngoài chuỗi) và các quy ước xã hội. Giá trị mã thông báo được xác định bởi thị trường, nhưng cũng có thể được neo giữ bằng lời hứa về khả năng chuyển đổi, bao gồm cả đối với tài sản ngoài chuỗi.

Một trong những ứng dụng phổ biến nhất của tính năng này là các loại tiền tệ do ngân hàng trung ương phát hành, chủ yếu là đồng đô la Mỹ. Những loại "stablecoin" này được phát hành riêng, thường được hỗ trợ bởi các tài sản thanh khoản có mệnh giá bằng cùng một loại tiền tệ (như Kho bạc Hoa Kỳ) và được phát hành trên nhiều mạng lưới tiền điện tử khác nhau bởi các công ty công nghệ tài chính hứa hẹn duy trì khả năng chuyển đổi ngang giá bằng cách hỗ trợ mỗi mã thông báo trên chuỗi bằng dự trữ ngoài chuỗi (có thể bao gồm tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt). Tính đến tháng 1 năm 2025, có gần 200 tỷ đô la các mã thông báo này trên nhiều blockchain khác nhau, khiến những đơn vị phát hành chúng trở thành một trong những đơn vị nắm giữ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ tư nhân lớn nhất. Ban đầu được phát minh ra để đáp ứng nhu cầu của những nhà đầu cơ tiền điện tử và là cầu nối cho các sàn giao dịch tiền điện tử, những công cụ này hiện ngày càng được sử dụng nhiều như phương tiện đại diện cho đồng đô la để tiết kiệm và thanh toán. Vào năm 2024, khối lượng thanh toán bằng stablecoin ước tính sẽ vượt quá 5 nghìn tỷ đô la (Carter 2024).

Người dùng tin tưởng vào khả năng chuyển đổi của stablecoin có thể sử dụng chúng cho bất kỳ loại thanh toán nào. Không giống như các hệ thống thanh toán truyền thống, thường được tùy chỉnh cho các loại thanh toán cụ thể (như chuyển khoản giá trị lớn, thanh toán bán lẻ, B2B, thương nhân, v.v.), stablecoin tận dụng tính trung lập của các mạng lưới tiền điện tử công khai để đáp ứng nhiều nhu cầu khác nhau. Yếu tố hạn chế chính là cấu trúc thời gian của blockchain cơ bản, dẫn đến sự phân mảnh. Ví dụ, do tốc độ xử lý khối tương đối chậm và phí cao, Ethereum có nhiều khả năng được sử dụng cho các giao dịch có giá trị cao mà không cần thanh toán ngay lập tức. Blockchain Tron và Solana phù hợp hơn với các khoản thanh toán nhỏ. Tính đến tháng 11 năm 2024, số tiền chuyển trung bình cho đồng tiền ổn định USDC trên Solana là 20 đô la, so với 1.400 đô la trên Ethereum (Ved & Cabieses 2024).

Ngành công nghiệp tiền điện tử đang nỗ lực cung cấp các giải pháp thanh toán nhanh hơn và rẻ hơn bằng cách cải thiện cơ sở hạ tầng của một mạng lưới duy nhất hoặc tạo ra các hệ thống mô-đun trong đó các giao dịch có giá trị thấp diễn ra trên các giải pháp "lớp 2" thường xuyên được thanh toán trên các chuỗi như Ethereum. Bất kể áp dụng cách tiếp cận nào, thanh toán bằng stablecoin đều có khả năng diễn ra tức thời, liên tục và gần như không mất phí. Nói cách khác, chi phí giao dịch thấp đến mức có thể bỏ qua. Không giống như các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán truyền thống trong khu vực tư nhân, bản thân các mạng lưới tiền điện tử không tạo ra lợi nhuận. Phí chỉ được sử dụng để ngăn chặn các giao dịch thư rác và trả thù lao cho những người xác thực bảo mật mạng. Bản chất phi tập trung của các mạng lưới này có nghĩa là các vấn đề tắc nghẽn và lạm dụng quyền lực thị trường liên quan mà các hệ thống thanh toán tư nhân cuối cùng có thể phải đối mặt sẽ không xảy ra.

Trong tương lai, thanh toán trên các mạng được mã hóa tiên tiến có thể giống như phương tiện truyền phát trực tuyến, giống như phương tiện truyền thông trực tuyến bao gồm dữ liệu truyền phát. Các đơn vị phân số của bất kỳ loại tiền tệ nào, bao gồm cả tiền pháp định, có thể chuyển từ người gửi đến người nhận. Mặc dù về mặt lý thuyết, các khoản thanh toán như vậy có thể thực hiện được trên các nền tảng thanh toán điện tử hiện có, nhưng chúng hiếm khi mang tính kinh tế do cấu trúc phí (thường bao gồm một khoản phí tối thiểu cho mỗi giao dịch). Ngay cả khi có ý nghĩa về mặt kinh tế, những bên trung gian chịu trách nhiệm về mạng lưới vẫn có thể tùy ý hạn chế hoặc chặn khả năng của người dùng để tuân thủ các quy định chống rửa tiền/chống tài trợ khủng bố (AML/CFT), làm dấy lên câu hỏi về độ tin cậy. Trong không gian tiền điện tử, bản chất phi tập trung và chống kiểm duyệt của cơ sở hạ tầng cơ bản mang lại sự đảm bảo bổ sung cho người dùng và doanh nhân. Điều này cho phép họ phát minh ra các giải pháp hoặc mô hình kinh doanh mới mà trước đây không thể thực hiện được.

4. Cơ sở hạ tầng toàn tài sản và chuyển nhượng có điều kiện

Hầu hết các hệ thống thanh toán và quyết toán truyền thống đều được phát minh cho một loại tiền tệ duy nhất hoặc một tập hợp chứng khoán cụ thể. Họ cũng bắt đầu như các giải pháp khu vực, sau đó mở rộng để phục vụ nhu cầu quốc gia và thậm chí quốc tế, chẳng hạn như Trung tâm lưu ký chứng khoán quốc tế (ICSD). Những gì thường được gọi là “hệ thống tài chính” thực chất là một mạng lưới phức tạp gồm các mạng lưới thanh toán và chuyển tiền được kết nối với nhau, được liên kết với nhau thông qua các trung gian hoạt động như trục và nan hoa. Khả năng tương tác luôn là một thách thức và có thể trở thành điểm rủi ro hệ thống trong thời kỳ khủng hoảng.

Các mạng lưới tiền điện tử có điểm khởi đầu khác. Chức năng mã thông báo của chúng biến chúng thành cơ sở hạ tầng tài sản đầy đủ, điều mà thị trường vốn truyền thống chưa thực sự cân nhắc đến. Hầu hết các hệ thống thanh toán truyền thống chỉ được thiết kế cho một tài sản duy nhất (ví dụ: Fedwire cho thanh toán bằng đô la Mỹ đối với các khoản chuyển tiền lớn) hoặc một loại tài sản tương tự (ví dụ: NSCC cho cổ phiếu Hoa Kỳ) hoặc một cặp loại tài sản (T2S cho chứng khoán và thanh toán bằng euro). Bindseil và Malekan (2024) mô tả cách nhiều trong số này dựa vào các khoản chuyển nhượng lớn và lưới điện để đạt được quy mô. Sự phân mảnh này phần lớn là sản phẩm phụ của nguồn gốc tương tự, nhưng nó đã ăn sâu vào tiềm thức. Trên cơ sở kỹ thuật thuần túy, không có lý do gì để thanh toán các tài sản khác nhau trên các mạng khác nhau, vì tất cả các tài sản này đều là mục nhập cơ sở dữ liệu và mọi giao dịch thanh toán đều là vay và cho vay theo các quy tắc của giao thức. Mặc dù các tài sản khác nhau yêu cầu các tiêu chuẩn và quy ước nhắn tin khác nhau, nhưng những khác biệt này không cần phải được giải quyết ở lớp giải quyết cốt lõi. Nhưng trên thực tế, có nhiều lý do thực tế, pháp lý, quy định và thậm chí là địa chính trị khiến các tài sản khác nhau được phân bổ trên các cơ sở hạ tầng khác nhau. Ngoài ra, cũng có ít động lực để những công ty đương nhiệm nắm giữ vị trí thống lĩnh thị trường đối với một số tài sản hoặc loại tiền tệ nhất định mong muốn hợp nhất mạnh mẽ hơn. Nhiều doanh nghiệp hưởng lợi từ sự phân mảnh.

Việc thanh toán các loại tài sản khác nhau trên cùng một mạng lưới toàn cầu mang lại một số lợi ích. Ví dụ, những người tham gia thị trường sử dụng các loại tiền tệ khác nhau không phải chờ hệ thống RTGS do nhiều ngân hàng trung ương điều hành với giờ hoạt động khác nhau. Cơ sở hạ tầng tài sản đầy đủ giúp giảm chi phí, giảm độ phức tạp và giảm thiểu rủi ro thanh toán như rủi ro Herstatt. Nó cho phép một cấu trúc thời gian mới bằng cách tạo điều kiện cho các khoản thanh toán nguyên tử (còn được gọi là giao hàng-thanh toán hoặc thanh toán-thanh toán) giữa bất kỳ tài sản nào. Trong tài chính truyền thống, các sản phẩm cần tương tác với nhiều hệ thống thanh toán phải sử dụng lần lượt từng hệ thống, do đó việc thanh toán cuối cùng chỉ có thể được hoàn tất với tốc độ của thành phần chậm nhất. Ví dụ, giao dịch mua chứng khoán nước ngoài có thành phần ngoại hối phải đợi thành phần tiền tệ hoàn tất trước khi thành phần chứng khoán có thể được thanh toán—không có cách nào để thực hiện song song công việc. Có một số ngoại lệ, chẳng hạn như nền tảng T2S, được thiết lập cụ thể để cho phép DvP theo cách tích hợp và thanh toán bằng tiền của ngân hàng trung ương bằng cách đưa chứng khoán và tiền của ngân hàng trung ương vào một hệ thống, nhưng đây cũng là giải pháp hạn chế theo tiêu chuẩn tiền điện tử. Việc thiếu điểm chung trong các hệ thống thanh toán dẫn đến những bất cập, chẳng hạn như thị trường phái sinh chỉ có thể được thanh toán khi thị trường giao ngay mở cửa, tính thanh khoản trong các ETF giảm khi thị trường chứng khoán thành phần của chúng đóng cửa và giao dịch chứng khoán bị cản trở bởi thanh toán. Thật vậy, một trong những rào cản đối với việc chuyển dịch thị trường chứng khoán sang tốc độ thanh toán nhanh hơn là tình trạng tắc nghẽn thanh toán xuyên biên giới đối với các nhà đầu tư quốc tế.

Mạng tiền điện tử không phân biệt giữa các tài sản khác nhau, do đó các mã thông báo đại diện cho hợp đồng quyền chọn có thể tồn tại trên cùng một mạng lưới với loại tiền tệ được tính theo giá trị của giao dịch (chẳng hạn như đô la Mỹ) và tài sản giao ngay của giao dịch thanh toán (chẳng hạn như chứng khoán). Mạng lưới tiền điện tử cũng có thể sắp xếp nhiều giao dịch và thực hiện chúng trong cùng một khối, tạo ra một hình thức dự đoán mới lạ. Ví dụ, toàn bộ vòng đời của khoản vay được bảo đảm—bao gồm cả việc chuyển nhượng tạm thời tài sản thế chấp—có thể hoàn tất trong vòng vài ngày, vài giờ hoặc thậm chí vài phút.

5. Hợp đồng thông minh và khả năng lập trình

Việc thực hiện các công cụ như vậy được tạo điều kiện thuận lợi bởi "hợp đồng thông minh", là các khoản thanh toán có điều kiện được thực hiện bởi thợ đào hoặc người xác thực bảo mật mạng. Hợp đồng thông minh không phải là hợp đồng pháp lý trên blockchain (Malekan 2022). Chúng là các điều kiện được lập trình sẵn được kích hoạt bởi người dùng, các giao dịch khác trong blockchain hoặc các chất xúc tác bên ngoài. Chúng có thể đơn giản hoặc phức tạp như bất kỳ mã nào khác và kết quả của chúng được đảm bảo bằng mật mã. Các nền tảng như Ethereum và Solana có máy ảo riêng và thực thi mã được viết bằng ngôn ngữ lập trình cụ thể. Hợp đồng thông minh được thực thi trong máy ảo phi tập trung và hoạt động trên mã thông báo là một công cụ tài chính mạnh mẽ. Đồng thời, chúng cho phép linh hoạt hơn trong việc thiết kế các sản phẩm tài chính và có thể dự đoán được kết quả hơn. Nói cách khác, chúng cho phép các hoạt động tài chính cực kỳ phức tạp được thực hiện với độ tin cậy hoàn hảo. Trong không gian tiền điện tử, một giao dịch duy nhất có thể bao gồm 100 phần khác nhau, tất cả đều được thực hiện đồng thời.

Một ví dụ về loại sản phẩm tài chính mới (và cấu trúc thời gian) mà chỉ cơ sở hạ tầng này mới có thể cung cấp là các khoản vay nhanh. Khoản vay nhanh là khoản vay không được bảo đảm, được vay và trả trong cùng một giao dịch, mang lại ý nghĩa mới cho khái niệm tức thời. Chúng hữu ích cho các hoạt động ngắn hạn như đầu cơ chênh lệch giá. Họ yêu cầu người đi vay nộp danh sách các hoạt động cụ thể mà họ sẽ thực hiện với số tiền đã vay, bước cuối cùng là trả nợ. Nghịch lý thay, các khoản vay chỉ được chấp thuận nếu hợp đồng thông minh cung cấp khoản vay có thể chắc chắn 100% về khả năng hoàn trả. Mức độ chắc chắn này có vẻ không thể, nhưng thực tế đây chính là cách máy tính hoạt động. Ngay cả những máy tính thô sơ nhất cũng luôn trả về cùng một giá trị khi thực hiện cùng một phép tính số học. Mạng lưới tiền điện tử cũng có thể được coi như máy tính cho tiền di động.

6. Loại bỏ trung gian

Các hệ thống thanh toán truyền thống thường đạt được hiệu quả bằng cách phân biệt giữa người dùng lớn và người dùng bán lẻ. Sự phân tầng này phổ biến trong toàn bộ hệ thống vì bốn lý do: Thị trường tồn tại sự ma sát và các trung gian có thể khắc phục những ma sát này; Sự phân tầng cho phép chuyên môn hóa, với một số trung gian phục vụ khách hàng cuối và những trung gian khác phục vụ các trung gian khác; Các thiết kế cũ không được tối ưu hóa và không tận dụng được đầy đủ các khả năng của công nghệ thông tin hiện đại; Luật pháp ưu tiên sự ổn định của hệ thống hơn là tối ưu hóa kỹ thuật.  

Trong Bindseil và Malekan (2024), chúng tôi đã xem xét một trong những hiệu quả lớn nhất do hoạt động trung gian mang lại – thực hành thanh toán ròng bị trì hoãn (DNS), theo đó các hoạt động của người dùng cuối được phân nhóm, tính toán và thanh toán theo định kỳ. Lợi ích của DNS đối với người dùng cuối chỉ giới hạn ở việc làm cho quá trình trung gian dịch vụ của họ hiệu quả hơn. Nhưng việc bù trừ chậm trễ sẽ đi kèm với sự chậm trễ và rủi ro tiềm ẩn, hoặc chi phí để giảm thiểu những rủi ro đó (chẳng hạn như tài sản thế chấp để trang trải rủi ro thanh toán). Ví dụ, thanh toán ACH, thường được sử dụng để trả lương, thường được xử lý theo đợt theo cơ sở T+1 hoặc T+2.

Về mặt lý thuyết, trong một thị trường không có ma sát, tất cả những người tham gia đều có thể tương tác theo cách ngang hàng và thanh toán hoặc giải quyết ngay lập tức, do đó không cần phải xử lý hàng loạt. Trên thực tế, tại những thị trường như vậy, bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc thanh toán đều dẫn đến rủi ro đối tác lớn hơn, khi những người tham gia phải hoãn các hoạt động kinh tế khác cho đến khi việc thanh toán cuối cùng hoàn tất. Tất nhiên, xử lý hàng loạt và tính toán trễ cũng có những lợi ích riêng. Các mối quan hệ tín dụng được tạo ra khi các giấy nợ được thêm vào và trừ đi trước khi thanh toán cuối cùng giúp các bên tham gia dễ dàng cấp tín dụng cho nhau hơn, do đó giảm tổng chi phí vốn. Ví dụ, một trung tâm thanh toán thực hiện DNS có thể dễ dàng cung cấp tín dụng nội bộ cho những bên tham gia lớn, sau đó những bên này có thể mở rộng tín dụng của mình cho khách hàng cuối, chẳng hạn như nhà tạo lập thị trường. Thực hành này thường bị giới hạn bởi các yêu cầu về ký quỹ, nhưng vẫn có thể cung cấp tín dụng mà không cần vốn bên ngoài. Nhược điểm của cách tiếp cận này là rủi ro đối tác lớn hơn. Trong trường hợp xấu nhất, các trung tâm thanh toán bù trừ có thể có nguy cơ sụp đổ trong thời kỳ khủng hoảng. Các yêu cầu về ký quỹ được áp dụng để giảm thiểu rủi ro này có thể gây ra những gián đoạn khác, như đã thấy trong “Sự cố cổ phiếu Meme” được thảo luận trong bài báo đầu tiên của chúng tôi.  

Hệ thống thanh toán gộp theo thời gian thực (RTGS) rõ ràng hơn về mặt cung cấp tín dụng, đồng thời cũng có rất nhiều đòn bẩy trong DeFi. Nhưng nguồn tài trợ phải đến từ các nguồn bên ngoài cơ sở hạ tầng định cư. Điều này làm tăng tổng chi phí vốn nhưng lại giúp hệ thống bền bỉ hơn. Đòn bẩy trong DeFi dễ phát hiện hơn so với các hệ thống thanh lý dựa trên DNS. Về lý thuyết, thị trường ngang hàng chỉ có thể tồn tại ở dạng công cụ vô danh—việc đăng ký tài sản đòi hỏi một loại trung gian nào đó dưới hình thức sổ đăng ký—và tài sản vô danh trước đây thường có hình thức vật lý, ngụ ý sự bất đồng và rủi ro. Vượt qua sự ma sát này là một trong những lý do khiến tài chính chuyển từ công cụ mang tên người sở hữu sang nền kinh tế IOU và thúc đẩy sự gia tăng của sổ cái (Bindseil và Malekan, 2024). Do đó, ma sát trong hầu hết các hoạt động tài chính đã thúc đẩy hoạt động trung gian và hầu hết các hoạt động trung gian đều cải thiện cả hiệu quả hoạt động và hiệu quả vốn khi các khoản thanh toán bị trì hoãn, chia thành từng đợt và được bù trừ - thường cũng mang lại lợi ích cho người dùng cuối. Hiệu quả này giúp cho bên trung gian phục vụ khách hàng tốt hơn. Nhưng nó cũng có thể dẫn đến sự tập trung, quyền lực thị trường tiềm ẩn, tình trạng trì trệ về công nghệ và rủi ro hệ thống.

Các mạng lưới tiền điện tử có cấu trúc khác nhau. Các tài sản mà họ hỗ trợ được thiết kế để trở thành công cụ mang tính kỹ thuật số, kết hợp các lợi thế của mã thông báo vật lý (như quyền riêng tư và thanh toán tức thời) với hiệu quả của việc chuyển tiền dựa trên sổ cái. Về lý thuyết, các mạng này cũng mở ra cơ sở hạ tầng quan trọng nhất của họ cho bất kỳ ai, nhưng trên thực tế, quyền truy cập được đấu giá cho người trả giá cao nhất vì dung lượng bị hạn chế và các giao dịch được xử lý theo thứ tự phí do người dùng đưa ra. Người dùng này có thể là một bên trung gian được quản lý hoặc một người dùng lớn sẵn sàng trả tiền để được xử lý ưu tiên. Hầu hết các mạng lưới tiền điện tử được thiết kế để không thể phân biệt giữa các loại người dùng khác nhau nhằm duy trì tính phi tập trung. Sự bất lực này dẫn đến việc giảm bớt sự trung gian và tăng cường hoạt động ngang hàng, cũng như tính cấp thiết hơn đối với những người cần nó nhất—ít nhất là về mặt kinh tế. Hoạt động ngang hàng có thể nhìn thấy thông qua nền kinh tế DeFi, nhờ vào bản chất mới của tất cả tài sản tiền điện tử dưới dạng công cụ mang tính kỹ thuật số. Việc không có sổ đăng ký (ngoại trừ sổ cái blockchain theo dõi mọi thứ) có nghĩa là các mã thông báo — như tiền giấy hoặc chứng chỉ — có thể được chuyển từ người nắm giữ này sang người nắm giữ khác, với số hóa cho phép chuyển tiền dễ dàng và thanh toán gần như ngay lập tức.  

Công bằng mà nói, lợi ích tài chính của hoạt động trung gian không chỉ giới hạn ở việc thanh toán. Các bên trung gian giúp giải quyết vấn đề khớp lệnh—không phải mọi bên cho vay đều có người vay sẵn sàng hoặc người mua không có người bán sẵn lòng. Họ cũng tập hợp vốn, đây là chức năng quan trọng để cho vay và cung cấp thanh khoản. Họ cũng cung cấp chuyên môn để phân bổ tín dụng một cách hiệu quả và tạo điều kiện cho những cá nhân ít hiểu biết hơn tham gia vào thị trường tài chính một cách an toàn. Trong các hoạt động DeFi đòi hỏi phải tập hợp tài sản, chẳng hạn như giao dịch trên sàn giao dịch phi tập trung hoặc vay từ giải pháp cho vay phi tập trung, hợp đồng thông minh đóng vai trò là trung gian tổng hợp.  

Mạng tiền điện tử cho phép các đoạn mã lưu trữ tài sản và chuyển chúng khi các điều kiện được xác định trước được kích hoạt. Cách tiếp cận này không phải là không có nhược điểm vì lỗi phần mềm và lỗ hổng bảo mật có thể gây ra thảm họa, đặc biệt là khi kết hợp với bản chất mang của hầu hết các mã thông báo và tính liên tục không thể ngăn cản của mạng cơ bản (xem Phần 10). Bất kỳ giải pháp tài chính phi tập trung nào có mã nguồn nắm giữ một lượng lớn tài sản đều là mồi ngon cho kẻ tấn công. Nghĩa là, việc tập hợp vốn mà không cần thông qua trung gian (theo nghĩa truyền thống) là một hiện tượng mới trong lĩnh vực tài chính. Phương pháp này cho phép mở rộng quy mô và hiệu quả mà không phải chịu phí, sự chậm trễ, vấn đề trì hoãn và rủi ro đối tác thường đi kèm với hình thức hợp nhất.  

Nếu mọi thứ đều như nhau, ít bên trung gian hơn có nghĩa là thời gian thanh toán sẽ nhanh hơn — giả sử cơ sở hạ tầng cơ bản có thể xử lý được khối lượng giao dịch. Trên các blockchain như Ethereum, bất kỳ người dùng nào có số dư ví đều có thể gửi thanh toán gần như theo thời gian thực cho bất kỳ người dùng nào khác 24/7, trên toàn thế giới. Điều này hoàn toàn trái ngược với các khoản thanh toán xuyên biên giới hiện có, thường là thách thức trong việc phối hợp giữa tổ chức gửi tiền, ngân hàng nhận tiền và ngân hàng trung gian. Một số thách thức này có thể được giải quyết mà không cần chuyển sang công nghệ mới, nhưng vẫn còn những thách thức về quản trị và quán tính thị trường. Những khoản thanh toán này chỉ có thể được giải quyết ở tốc độ trung gian chậm nhất. Chúng cũng khó theo dõi. Trên các mạng lưới tiền điện tử công cộng, người mua và người bán hoặc người cho vay và người đi vay có thể tương tác trực tiếp với mã luôn chạy. Quá trình này giúp loại bỏ nhu cầu sử dụng một số nhà môi giới, sàn giao dịch, ngân hàng và trung tâm thanh toán hiện nay. Ít trung gian hơn có nghĩa là ít sự phối hợp hơn và do đó giải quyết nhanh hơn. Điều này cũng có nghĩa là tính minh bạch cao hơn.  

Việc loại bỏ trung gian cũng sẽ giúp giảm chi phí giao dịch. Hệ thống thanh toán và quyết toán có tác động mạnh mẽ từ mạng lưới bên ngoài. Các mạng lưới do các tác nhân tư nhân sở hữu kiếm tiền từ vị trí thống lĩnh của họ thông qua mức phí cao hơn nhiều so với chi phí hoạt động (Rosenbaum và cộng sự, 2017). Blockchain phi tập trung lớp 1 chỉ có khuôn khổ bảo mật nhưng không có mô hình kinh doanh. Tuy nhiên, khả năng của các mạng lưới tiền điện tử ngày nay thấp hơn nhiều lần so với các hệ thống thanh toán truyền thống và vẫn đang có cuộc tranh luận về cách mở rộng quy mô của chúng. Một giải pháp là chuyển các khoản chuyển giá trị nhỏ hơn đến các lớp thứ cấp đã đề cập ở trên, nơi được xử lý nhanh hơn và với chi phí thấp hơn, đồng thời cho phép người dùng liên tục rút giá trị tài sản ròng của họ trở lại lớp cơ sở. Các giải pháp này kế thừa một số, nhưng không phải tất cả, tính bảo mật, tính phi tập trung và đảm bảo thời gian thực của blockchain cơ bản, mang đến cho người dùng nhiều lựa chọn hơn trong việc quyết định tính năng nào họ cần và tính năng nào họ có thể từ bỏ. Giải pháp Bitcoin Layer 2 nổi tiếng nhất là Lightning Network. Giải pháp này đã được áp dụng trong nhiều năm nhưng vẫn chưa được áp dụng rộng rãi do hạn chế về mặt kỹ thuật và chi phí cao. Các giải pháp Bitcoin lớp 2 mới dự kiến ​​sẽ được ra mắt trong tương lai. Ethereum đã áp dụng hoàn toàn phương pháp tiếp cận theo từng lớp để mở rộng quy mô và hiện có hàng chục giải pháp như vậy, thường được gọi là "rollup" hoặc L2. Tính đến tháng 1 năm 2025, Ethereum L2 thành công nhất theo giá trị tài sản USD là Arbitrum. Thành công nhất về mặt hoạt động giao dịch và phí phải trả là Base.  

Thoạt nhìn, phương pháp mở rộng theo lớp giống với loại trung gian thường thấy trong tài chính truyền thống. Các nhà điều hành lớp 2 (trong ngành gọi là người phân loại) thực hiện một loại phân lô và trao cho người dùng quyền rút tài sản ròng của họ trở lại chuỗi chính. Người dùng có thể chuyển tài sản từ blockchain chính sang blockchain tổng hợp bằng cách khóa chúng trong hợp đồng thông minh cầu nối, liên tục nhận tóm tắt hoạt động và bằng chứng mật mã liên quan từ trình phân loại. Nhưng không giống như một trung tâm thanh toán bù trừ hoặc đại lý thanh toán truyền thống, một Lớp 2 được thiết kế tốt sẽ không hoạt động như một bên chủ thể hoặc đại lý. Người dùng giữ lại khóa riêng cho phép họ giao dịch và rút tài sản. Crypto Layer 2 giống như một quy trình truyền qua dựa trên mã được xây dựng trên một lớp khác — với điều kiện là chúng được tối ưu hóa cho tính phi tập trung. Điều đáng chú ý là người dùng tiền điện tử luôn có thể quyết định giao dịch ở cấp độ nào, miễn là họ sẵn sàng trả các khoản phí liên quan. Hệ thống định cư truyền thống hạn chế quyền truy cập vào cơ sở hạ tầng quan trọng nhất đối với các trung gian được quản lý cung cấp các dịch vụ số lượng lớn.

7. Blockchain được cấp phép

Một cách khác để mở rộng quy mô blockchain là giới hạn những người xác thực duy trì mạng lưới thành một nhóm nhỏ các thực thể đã biết. Các mạng "có sự cho phép" như vậy có thể cung cấp dung lượng lớn hơn so với các mạng mở và "không cần sự cho phép" như Bitcoin hoặc Ethereum (Monrat và cộng sự, 2020). Chúng có thể mang lại sự riêng tư cao hơn và do tính chất hạn chế của chúng nên dễ dàng được quản lý hơn theo khuôn khổ được thiết kế cho các trung gian được cấp phép. Blockchain được cấp phép không yêu cầu tiền điện tử riêng và có cơ chế đồng thuận đơn giản hơn. Những người ủng hộ cho rằng chúng cung cấp những điều tốt nhất của cả hai thế giới: lợi ích của việc mã hóa, hợp đồng thông minh và khả năng kết hợp mà không có sự phức tạp về mặt kỹ thuật, công suất thấp và sự trung gian của các mạng lưới tiền điện tử công cộng.  

Trong nhiều năm qua, nhiều công ty đã khám phá những lợi ích của blockchain được cấp phép. Blockchain được cấp phép đã được sử dụng để theo dõi chuỗi cung ứng, thanh toán liên ngân hàng và xác thực hàng xa xỉ. Dự án stablecoin Libra (sau này đổi tên thành Diem) hiện đã bị hủy bỏ, do Meta đứng đầu, đã đề xuất một chuỗi được cấp phép sẽ dần phát triển thành chuỗi không cần cấp phép (Amsden và cộng sự, 2020). Ngoài ra, còn có một số dự án thí điểm đang được các ngân hàng trung ương tiến hành, chẳng hạn như Dự án Helvetia của Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ và Dự án Dunbar của Liên minh Ngân hàng Trung ương Châu Á và Châu Phi.  

Các tài liệu đi kèm với các dự án này — hầu hết vẫn chưa vượt qua giai đoạn chứng minh khái niệm — đều ca ngợi những lợi ích của việc mã hóa. Một ví dụ là “sổ cái thống nhất” do Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đề xuất, một dự án đầy tham vọng có tầm nhìn phản ánh những khả năng được thảo luận trong bài viết này.  

Thông qua khả năng lập trình và khả năng của các nền tảng để đóng gói các giao dịch ("khả năng kết hợp"), sổ cái hợp nhất cho phép tự động hóa và tích hợp liền mạch các chuỗi giao dịch tài chính. Điều này làm giảm nhu cầu can thiệp và đối chiếu thủ công phát sinh từ việc tách biệt thông tin nhắn, thanh toán và quyết toán theo cách truyền thống, loại bỏ sự chậm trễ và không chắc chắn. Sổ cái cũng hỗ trợ thanh toán đồng thời và ngay lập tức, giảm thời gian thanh toán và rủi ro tín dụng. Việc thanh toán bằng tiền của ngân hàng trung ương đảm bảo tính duy nhất của tiền tệ và tính chắc chắn của thanh toán.

Đề xuất của BIS là ý tưởng mới nhất trong một loạt các ý tưởng tương tự đến từ khu vực tư nhân hoặc các tổ chức công, chẳng hạn như Đồng tiền thanh toán tiện ích, Mạng lưới trách nhiệm pháp lý được quản lý và Lớp toàn cầu 1. Tất cả đều được thiết kế để cải thiện việc thanh toán và giải quyết bằng cách loại bỏ một số bên trung gian và trao quyền cho những bên khác. Hầu hết đều coi blockchain là cơ sở hạ tầng có giá trị cao — với quyền truy cập công khai chỉ có thể thông qua các trung gian được quản lý. Đề xuất của BIS sử dụng tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), việc tích hợp mà các tác giả cho rằng là cần thiết để đạt được loại hình thanh toán nguyên tử an toàn nhất. Nhưng không có lý do kỹ thuật nào khiến CBDC không thể được phát hành trên mạng lưới tiền điện tử công khai. Các ngân hàng trung ương – nếu họ có thể chấp nhận các rủi ro được thảo luận trong Mục 9 – có thể phát hành các yêu cầu giống như tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của họ trên Ethereum giống như họ làm trên sổ cái “thống nhất” được cấp phép do BIS quản lý, với lợi thế bổ sung là hoạt động trực tiếp và đã được thử nghiệm thực tế. Các mã thông báo được phát hành trên mạng lưới tiền điện tử công cộng vẫn có thể được lập trình để hạn chế quyền truy cập.  

Hơn nữa, mặc dù đã trải qua một thập kỷ khám phá, vẫn chưa rõ liệu bất kỳ mạng lưới được cấp phép nào có thể thực hiện được lời hứa của mình hay không. Hầu hết đều không vượt qua được giai đoạn thử nghiệm, và một số ít dự án nổi bật được đưa vào sản xuất (như Tradelense của IBM và Maersk) đã phải đóng cửa. Sàn giao dịch chứng khoán Úc đã dành nhiều năm và hơn 100 triệu đô la để xây dựng một blockchain riêng nhằm cập nhật hệ thống thanh toán phụ trợ, chỉ để rồi từ bỏ nó. JPMorgan tuyên bố rằng blockchain riêng nội bộ của họ đã xử lý một số lượng lớn giao dịch, nhưng có thể lập luận rằng một blockchain do một ngân hàng duy nhất vận hành không nhất thiết là một thiết lập cơ sở dữ liệu hiệu quả, tức là các chức năng tương tự có thể đạt được hiệu quả hơn thông qua một sổ cái tập trung duy nhất.  

Một nhược điểm của bất kỳ sổ cái được cấp phép nào là cần phải mã hóa các cân nhắc bên ngoài quan trọng như sự tham gia, quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Việc phân loại thông tin chi tiết về “ai sở hữu và kiểm soát cái gì” giữa các bên liên quan chính là một thách thức. Một nhược điểm khác (và trong một số trường hợp là lợi thế) là thiếu tính trung lập của nền tảng. Hệ thống cấp phép có thể bị dừng, đảo ngược hoặc tắt bất cứ lúc nào. Nó cũng có thể tước bỏ quyền lợi của thành viên hoặc kiểm duyệt các giao dịch của họ. Những khả năng này có thể đặt ra câu hỏi về sự đảm bảo thanh toán của mạng lưới (và đóng vai trò như lời nhắc nhở về tầm quan trọng của tính dứt khoát của việc thanh toán). Có thể nói, một blockchain có thể bị tắt hoặc đảo ngược không gì hơn một cơ sở dữ liệu phức tạp với rất nhiều thông tin mật mã không cần thiết.  

Mạng công cộng không gặp phải vấn đề này. Ethereum không thể bị dừng lại hoặc đảo ngược nếu không có sự đồng ý của đại đa số người tham gia mạng lưới — một kết quả không thể xảy ra khi xét đến lượng người dùng lớn và toàn cầu của nó. Quyền sở hữu đối với tài sản được mã hóa trên mạng công cộng gắn liền trực tiếp với thực tế là “không ai chịu trách nhiệm”. Các mạng được cấp phép không thể cung cấp những đảm bảo tương tự, điều này làm suy yếu một phần mục đích ban đầu của việc triển khai một công nghệ phức tạp và hạn chế như vậy. Quyền sở hữu tài sản trên các mạng lưới riêng chỉ có hiệu lực khi có các thỏa thuận hợp đồng và sự cho phép theo quy định của nhà điều hành. 8. Ví dụ đáng chú ý Mạng tiền điện tử thành công nhất cho đến nay là Bitcoin, ít nhất là khi đo bằng tổng giá trị thị trường của tài sản gốc (và duy nhất) của nó. Tiền điện tử này đã tăng vọt lên mức cao nhất mọi thời đại vào năm 2024 và vượt qua mức vốn hóa thị trường là 1,7 nghìn tỷ đô la. Blockchain của công ty đã giải quyết hơn 1 nghìn tỷ đô la Bitcoin mỗi tháng vào năm 2024, phần lớn trong số đó là dòng tiền vào và ra mang tính đầu cơ cho mục đích đầu tư (tức là không nhằm mục đích thanh toán). Mặc dù nhỏ so với hệ thống RTGS ở các nền kinh tế phát triển, nhưng blockchain Bitcoin lại vượt trội ở nhiều mặt. Không giống như hầu hết các hệ thống RTGS, nó hoạt động liên tục và bất kỳ ai cũng có thể truy cập. Nó cũng chưa bao giờ gặp phải bất kỳ sự cố ngừng hoạt động hoặc lỗi nào. Bitcoin và những hạn chế được nhận thấy của nó như một tài sản đầu tư đã được thảo luận trong Bindseil, Papsdorf và Schaaf (2022) và Bindseil và Schaaf (2024).  

Các nền tảng mã thông báo và hợp đồng thông minh như Ethereum và Solana cũng hoạt động 24/7. Mặc dù ít được biết đến hơn Bitcoin, nhưng hai mạng lưới này thường giải quyết các giá trị cao hơn Bitcoin. Họ cũng tạo ra nhiều thu nhập hơn cho người xác thực từ phí giao dịch. Chức năng hợp đồng thông minh và khả năng xử lý giao dịch cho số lượng tài sản không giới hạn của họ có thể tạo ra mức phí cao trong thời gian nhu cầu cao. Ngày nay, hầu hết mọi hoạt động tài chính phi tập trung quan trọng (ngoài các giao dịch chuyển tiền đơn giản) đều diễn ra trên các mạng lưới khác ngoài Bitcoin.

Ứng dụng tài chính phi tập trung (DeFi) nổi bật nhất trên Ethereum là một sàn giao dịch phi tập trung có tên là Uniswap. Nó sử dụng cơ chế tạo lập thị trường tự động mới để định giá giao dịch theo hàm sản phẩm không đổi (Adams và cộng sự, 2020). Người dùng muốn đóng vai trò là nhà cung cấp thanh khoản (nhà tạo lập thị trường) sẽ gửi cặp tài sản được mã hóa tới hợp đồng thông minh để gộp lại. Những người dùng khác (người nhận) muốn trao đổi một tài sản này lấy một tài sản khác sẽ yêu cầu báo giá từ hợp đồng thông minh, hợp đồng này sẽ thiết lập giá dựa trên tỷ lệ thanh khoản mà giao dịch sẽ rút ra từ một phía của nhóm. Tất cả các giao dịch hoán đổi đều mang tính nguyên tử và cuối cùng được xử lý bởi trình xác thực mạng. Uniswap cũng cung cấp bộ định tuyến tìm ra cách tiết kiệm nhất để xử lý giao dịch, có khả năng định tuyến giao dịch đó qua nhiều nhóm khác nhau (cho các cặp giao dịch khác nhau). Việc trao đổi đơn giản một tài sản tiền điện tử lấy một tài sản khác có thể liên quan đến bốn tài sản bổ sung, tất cả đều được trao đổi ngay lập tức và nguyên tử. Loại giao dịch này không thể thực hiện được trên các thị trường truyền thống, nơi thường chỉ có một tài sản (như cổ phiếu) và một loại tiền tệ (như đồng euro).

Tính đến quý 4 năm 2024, Uniswap đã xử lý tổng khối lượng giao dịch là 2,5 nghìn tỷ đô la Mỹ. Có hàng chục nghìn cặp giao dịch độc đáo và bất kỳ ai cũng có thể tạo cặp giao dịch mới mà không cần xin phép. Các sàn giao dịch phi tập trung sử dụng các nhà tạo lập thị trường tự động đã trở nên phổ biến trong không gian tiền điện tử vì khối lượng tính toán để xử lý giao dịch được giảm bớt trong khi các tài sản dài hạn vẫn có thể duy trì tính thanh khoản (Milionis và cộng sự, 2022). Giống như cơ sở hạ tầng cơ bản, Uniswap hoạt động 24/7. Không giống như các sàn giao dịch tiền điện tử ngoài chuỗi như Coinbase hay FTX hiện đã phá sản, người dùng không cần phải giao quyền giám hộ tài sản của mình cho bên thứ ba để tham gia giao dịch. Do đó, đây là một cuộc trao đổi “không lưu ký”.

Các ứng dụng DeFi khác, chẳng hạn như Aave và Kamino, tạo điều kiện thuận lợi cho các hoạt động cho vay. Người dùng muốn kiếm lãi từ token của mình sẽ gửi chúng đến nhóm hợp đồng thông minh nắm giữ những token đó. Những người dùng khác muốn vay tài sản có thể rút tài sản khỏi nhóm, nhưng trước tiên phải thế chấp một số tài sản. Cho vay DeFi hầu như đều được thế chấp quá mức vì người dùng ẩn danh không có uy tín và không thể tìm kiếm sự trợ giúp từ hệ thống pháp lý khi vỡ nợ. Lãi suất được xác định bằng hợp đồng thông minh sử dụng đường cong liên kết và dao động dựa trên cung và cầu.

Không giống như hầu hết các ngân hàng hoặc giải pháp tín dụng truyền thống, các giao thức cho vay DeFi hoạt động 24/7 - cho dù đó là phát hành khoản vay, đóng cửa tự nguyện hay thanh lý bắt buộc nếu không có đủ tài sản thế chấp. Lãi suất được tích lũy theo thời gian thực và được tính theo từng khối. Một số giao thức có quy định về quy mô khoản vay tối thiểu, nhưng một số thì không - và do tự động hóa, chi phí cận biên của mỗi khoản vay mới là bằng không. Aave cũng cung cấp chức năng cho vay nhanh đã đề cập trước đó. Các khoản vay nhanh không yêu cầu tài sản thế chấp vì việc hoàn trả được đảm bảo, nếu không, khoản vay sẽ không được giải ngân.

Một hoạt động phổ biến khác trong DeFi là sử dụng các công cụ phái sinh giống như hợp đồng tương lai để đặt cược đòn bẩy vào giá của các tài sản tiền điện tử khác nhau. Hình thức phổ biến nhất của sản phẩm này là hợp đồng tương lai vĩnh viễn, thường được gọi là “perps”. Không giống như các hợp đồng tương lai truyền thống, các sản phẩm này không bao giờ hết hạn. Họ sử dụng tỷ lệ tài trợ thay đổi được tính cho các nhà giao dịch mua và bán khống để buộc các sản phẩm phái sinh phải tuân theo giá của thị trường giao ngay tương ứng. Mặc dù có thể xảy ra sự gián đoạn ngắn hạn, nhưng hợp đồng vĩnh viễn cuối cùng cũng sẽ quay trở lại thị trường giao ngay vì các nhà giao dịch ở phía sai của giao dịch phải trả phí ngày càng tăng để duy trì vị thế của họ.

Hợp đồng tương lai vĩnh viễn cũng là sản phẩm phổ biến trên các sàn giao dịch tiền điện tử tập trung. Trên thực tế, không có lý do cơ bản nào để nghĩ rằng những sản phẩm như vậy chỉ có thể phổ biến trong tài sản tiền điện tử hoặc cần phải tồn tại trên blockchain. Ưu điểm chính của chúng so với hợp đồng tương lai truyền thống là loại bỏ việc thanh toán định kỳ và sự phân mảnh thanh khoản.

Tất cả các giải pháp DeFi này đều có thể được tìm thấy trên các blockchain khác nhau hỗ trợ hợp đồng thông minh và mã thông báo, và có thể là phần mở rộng của cùng một giải pháp hoặc tồn tại dưới dạng đối thủ cạnh tranh có thiết kế tương tự. Ethereum hiện là blockchain được lựa chọn cho hoạt động DeFi có giá trị cao do lịch sử, sự trưởng thành và mức độ phi tập trung được nhận thức của nó. Tính đến tháng 1 năm 2025, các giải pháp tài chính phi tập trung khác nhau của công ty đang quản lý hơn 65 tỷ đô la tài sản. Solana đứng thứ hai với giá trị 12 tỷ đô la. Thời gian thanh toán nhanh hơn và mức phí thấp hơn của Solana bị bù đắp bởi lịch sử thời gian ngừng hoạt động của mạng lưới. Tuy nhiên, cách tiếp cận theo mô-đun của Ethereum đối với việc mở rộng mạng lưới dẫn đến sự phân mảnh trên nhiều chuỗi khối được kết nối với nhau, làm giảm khả năng thanh toán nguyên tử.

Ngày nay, phần lớn hoạt động trong DeFi đều phục vụ nhu cầu của các nhà đầu cơ tiền điện tử. Có rất ít hoạt động thay thế cho hoạt động tài chính tác động đến nền kinh tế nói chung. Điều này có thể thay đổi khi cơ sở hạ tầng hoàn thiện và luật pháp, quy định mới mở đường cho việc áp dụng rộng rãi hơn ở cấp độ thể chế. Việc áp dụng này có thể không đồng đều do nhu cầu và khuôn khổ pháp lý ở các khu vực khác nhau. Nhưng thị trường có lịch sử lâu dài trong việc chuyển dịch sang cơ sở hạ tầng toàn diện hơn, minh bạch hơn, ổn định hơn và cởi mở hơn với sự đổi mới. Do đó, DeFi có thể thu hút nhiều hoạt động phi tiền điện tử hơn trong tương lai.

9. Rủi ro và biện pháp giảm thiểu của mạng lưới DeFi

Mạng lưới tiền điện tử công khai và các ứng dụng phi tập trung chạy trên đó có những rủi ro riêng. Ủy ban Giám sát Ngân hàng Basel (2024) và Ủy ban Thanh toán và Cơ sở hạ tầng Thị trường (2024; Mục 4) cung cấp các phân loại và thảo luận hữu ích về rủi ro của mạng lưới DeFi, sau này tập trung vào mã hóa. Rủi ro được chia thành rủi ro pháp lý, rủi ro quản trị mạng, rủi ro kỹ thuật, rủi ro hoạt động bất hợp pháp và rủi ro thanh toán.

Rủi ro pháp lý phát sinh nếu tình trạng pháp lý của mã thông báo không nhất quán với tình trạng tài sản của nó ở dạng không được mã hóa, đặc biệt là trong trường hợp vỡ nợ hoặc phá sản. Các vấn đề pháp lý có thể đặc biệt không rõ ràng trong bối cảnh giao dịch xuyên biên giới vì lý tưởng nhất là người nắm giữ tài sản sẽ có cơ sở pháp lý rõ ràng, có thể thực thi được đối với mọi hoạt động tại mọi khu vực pháp lý có liên quan. Trong mạng lưới tiền điện tử, chủ sở hữu trực tiếp của tài sản có thể cư trú ở bất kỳ đâu trên thế giới, điều này không thể thực hiện được trong tài chính truyền thống. Một vấn đề khác là sự giao thoa không rõ ràng giữa bản chất người nắm giữ hoặc người nắm giữ một phần tài sản tiền điện tử và tình trạng pháp lý của bất kỳ tài sản nào tại hầu hết các khu vực pháp lý. Quyền sở hữu có thể là “9/10 của luật pháp”, như câu nói cũ, nhưng tất nhiên mục đích của quyền tài sản là để bảo vệ các trường hợp ngoại lệ. Các mạng lưới tiền điện tử công cộng cung cấp sự đảm bảo quyền sở hữu mật mã mạnh mẽ (“không phải khóa của bạn, không phải tiền của bạn”), nhưng tiện ích của cách tiếp cận cơ bản này không phải lúc nào cũng rõ ràng. Ví dụ, điều gì sẽ xảy ra nếu khóa riêng của chủ sở hữu lớn nhất của cổ phiếu được mã hóa trong một công ty lớn bị xâm phạm và cổ phiếu của họ bị đánh cắp? Liệu công ty có nên công nhận kẻ trộm là chủ sở hữu hợp pháp không?

Quản trị có thể đặc biệt khó khăn đối với bất kỳ giải pháp phi tập trung nào không có quyền thực thi. Người dùng các giải pháp DeFi trên mạng lưới tiền điện tử công cộng có thể phải đối mặt với hai lớp rủi ro này, vì cả ứng dụng và mạng lưới mà nó chạy đều có thể có một số loại quản trị. Quản trị ứng dụng thường được thực hiện thông qua “mã thông báo quản trị”, cho phép chủ sở hữu bỏ phiếu cho các quyết định quan trọng. Thiết kế này dễ bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ cử tri đi bỏ phiếu thấp, sự thông đồng giữa những người nắm giữ lớn và hối lộ. Việc quản lý blockchain lớp 1 thường được tiến hành một cách không chính thức, đòi hỏi sự phối hợp ngoài chuỗi giữa những người tham gia hệ sinh thái phi tập trung. Quá trình này có thể gây nhầm lẫn, đặc biệt là trong trường hợp khẩn cấp. Mạng lớp 2 có thiết kế đa dạng hơn, từ một công ty duy nhất kiểm soát mọi thứ đến bỏ phiếu dựa trên mã thông báo.

Có thể nói, giải pháp giảm thiểu rủi ro quản trị tốt nhất là xây dựng các ứng dụng phi tập trung với mức độ quản trị tối thiểu, như Uniswap. Một mạng lưới tiền điện tử trưởng thành cuối cùng có thể đạt đến trạng thái “hóa thạch”, khi đó nó vừa ổn định vừa khó có khả năng thay đổi, đòi hỏi sự quản lý tối thiểu. Ngoài ra, ngành công nghiệp sẽ phải lặp lại các mô hình quản trị hiệu quả hơn.

Về mặt kỹ thuật, các giải pháp DeFi dễ bị tấn công bởi lỗ hổng mã, khai thác và thách thức trong việc cung cấp dữ liệu ngoài chuỗi cho các hợp đồng thông minh, thường được gọi là "vấn đề oracle". Bản chất người nắm giữ một phần của tài sản tiền điện tử và việc thanh toán theo thời gian thực của hầu hết các giao dịch khiến DeFi trở thành mục tiêu thường trực của tin tặc. Bản chất công khai và chống kiểm duyệt của cơ sở hạ tầng khiến việc lọc ra những kẻ xấu trở nên khó khăn. Cuối cùng, bản chất phi tập trung của quản trị ứng dụng làm giảm khả năng phản ứng của dự án sau khi vi phạm bắt đầu. Người ta ước tính rằng tổng thiệt hại của người dùng do những vấn đề như vậy vượt quá 3 tỷ đô la. Trong khi tất cả các giải pháp RTGS đều có khả năng mất tiền do lỗi hoặc bất thường, vấn đề này nghiêm trọng hơn trong DeFi vì bề mặt tấn công lớn hơn. Tuy nhiên, mã của bất kỳ giải pháp DeFi nào cũng có thể được xác minh chính thức để loại bỏ lỗi và lỗ hổng. Các dự án có thể cung cấp tiền thưởng cho việc phát hiện lỗi để những người khác kiểm tra phần mềm của họ và hiện có một hệ sinh thái ngày càng phát triển của các công ty kiểm toán hợp đồng thông minh. Giải pháp DeFi lớn nhất trên Ethereum đã không gặp phải vi phạm lớn nào trong nhiều năm, mặc dù có hàng chục tỷ đô la tài sản của người dùng.

Các mạng lưới tiền điện tử được xây dựng trên các giải pháp này cũng dễ gặp phải các vấn đề về thời gian hoạt động và lỗi đồng thuận. Cơ chế đồng thuận bằng chứng công việc mà Bitcoin sử dụng dễ bị đảo ngược nếu một thợ đào kiểm soát hơn 51% mạng lưới. Bằng chứng cổ phần, được sử dụng bởi hầu hết các mạng lưới khác, cũng dễ bị kiểm soát bởi cổ phần đa số. Ngoài ra, những người xác thực PoS kiểm soát hơn một phần ba số tiền đặt cược có thể trì hoãn việc hoàn tất. Tuy nhiên, những khai thác này chưa bao giờ xảy ra trên chuỗi chính và sự gia tăng theo cấp số nhân trong hoạt động khai thác Bitcoin cùng giá của các token được sử dụng để đặt cược đã khiến các cuộc tấn công như vậy trở nên rất tốn kém. Nuzzi và cộng sự (2024) ước tính rằng chi phí cho một cuộc tấn công kéo dài một giờ vào Bitcoin là 20 tỷ đô la và chi phí ngăn chặn việc hoàn tất trên Ethereum là hơn 40 tỷ đô la.

Các mạng lưới tiền điện tử công khai không cung cấp bất kỳ giải pháp xử lý lỗi hoặc ngoại lệ nào - việc làm như vậy sẽ vi phạm mong muốn phi tập trung và trung lập. Thiết kế này có thể phù hợp với một loại tài sản tiền điện tử gốc như Bitcoin, nhưng lại không thực tế đối với các tài sản kỹ thuật số khác. Trên thực tế, hầu hết các đơn vị phát hành stablecoin đều có cơ chế đóng băng, tịch thu hoặc tiêu hủy token — thực tế là token chỉ đại diện cho yêu cầu về dự trữ ngoài chuỗi khiến khả năng này dễ thực hiện. Nhưng không có tiêu chuẩn nào được thiết lập về cách thực hiện quyền lực này và việc tạo ra các tiêu chuẩn mang tính pháp lý và quy định nhiều hơn là vấn đề kỹ thuật. Ủy ban Basel về Giám sát Ngân hàng đã định nghĩa một tiêu chuẩn trong bối cảnh này theo đó “mọi quyền, nghĩa vụ và lợi ích phát sinh từ các thỏa thuận tài sản tiền mã hóa đều được định nghĩa hợp pháp và có thể thực thi tại mọi khu vực pháp lý nơi tài sản được phát hành và mua lại. Ngoài ra, khuôn khổ pháp lý áp dụng đảm bảo tính cuối cùng của việc thanh toán trên thị trường sơ cấp và thứ cấp”.

Quyền sở hữu được thực thi bằng khóa mật mã cũng đặt ra thách thức cho các tổ chức. Nhiều tổ chức không được phép lưu ký tài sản của chính mình vì lý do pháp lý. Ngay cả khi được phép, các tổ chức như quỹ hưu trí cũng không thể chỉ nắm giữ tài sản bằng một chìa khóa duy nhất. Các tổ chức thường yêu cầu các dịch vụ được quản lý toàn phần hoặc bán phần để giúp họ quản lý hoạt động tiếp cận, kế thừa, kiểm tra nhà sản xuất và phá sản. Các nhà cung cấp dịch vụ chuyên biệt đã bắt đầu đưa ra các giải pháp để đáp ứng những nhu cầu cụ thể này.

Bản chất công khai và ẩn danh của việc sử dụng mã hóa có thể tạo điều kiện cho các hoạt động bất hợp pháp như rửa tiền và tài trợ khủng bố. Tính ẩn danh cũng đặt ra thách thức đối với luật Biết khách hàng và Biết đối tác (KYC) ở hầu hết các khu vực pháp lý. Bản chất chỉ dành cho người nắm giữ các tài sản tiền điện tử gốc như Bitcoin khiến chúng trở nên hữu ích trong các cuộc tấn công bằng phần mềm tống tiền. Dữ liệu cho thấy tài sản tiền điện tử và tiền ổn định đang được sử dụng để lách luật kiểm soát vốn và trốn tránh lệnh trừng phạt. Trong các chế độ chính trị áp bức, khả năng mã hóa này có thể hỗ trợ tài chính cho những người bất đồng chính kiến ​​và bù đắp một phần cho sự loại trừ tài chính mà các chính quyền này thường áp dụng đối với những người đối lập chính trị. Một cách để che giấu dấu vết của các khoản tiền bất hợp pháp trên chuỗi là lưu thông chúng thông qua các giải pháp DeFi như sàn giao dịch phi tập trung. Tính minh bạch của công nghệ blockchain cũng có thể được sử dụng để điều tra và thậm chí ngăn chặn hoạt động bất hợp pháp. Bất chấp những nỗ lực đáng kể nhằm ngăn chặn, một lượng lớn dòng chảy bất hợp pháp vẫn diễn ra thông qua cơ sở hạ tầng hiện có. Liên quan đến các mạng lưới tiền điện tử, Lực lượng đặc nhiệm tài sản tài chính (FATF) tuyên bố rằng “nếu không có quy định phù hợp, tài sản ảo cũng có thể đóng vai trò là nơi ẩn náu an toàn cho các giao dịch tài chính của tội phạm và khủng bố. FATF đã… ban hành các tiêu chuẩn ràng buộc toàn cầu để ngăn chặn tài sản ảo được sử dụng cho mục đích rửa tiền và tài trợ khủng bố. Trong những năm gần đây, một số quốc gia đã bắt đầu quản lý lĩnh vực này, trong khi một số quốc gia khác đã cấm hoàn toàn tài sản ảo”. Một trụ cột chính của quy định như vậy là “quy tắc đi lại” (Khuyến nghị 16 của FATF), đang được ngày càng nhiều khu vực pháp lý thực hiện (FATF, 2023) và áp dụng cho cái gọi là “nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo” (VASP) tham gia vào việc chuyển giao tài sản ảo. VASP được yêu cầu thu thập và tiết lộ thông tin chi tiết liên quan đến người gửi và người nhận chuyển giao tài sản ảo cho VASP hoặc tổ chức tài chính tương ứng, trong quá trình giao dịch hoặc trước đó (đối với các giao dịch trên 1.000 đô la). Quy định du lịch có mục đích đưa ngành công nghiệp tiền điện tử phù hợp với các quy tắc AML/CFT dành cho ngành tài chính truyền thống. Có nhiều vấn đề phát sinh trong quá trình thực hiện quy định đi lại và quyết định tính hiệu quả của nó. Ngoài ra, các khoản thanh toán giữa hai ví không lưu ký không được Quy tắc đi lại chi trả trực tiếp.

CPMI định nghĩa tính chất cuối cùng của việc giải quyết là thời điểm pháp lý mà tài sản hoặc công cụ tài chính được chuyển nhượng hoặc nghĩa vụ được giải phóng, tức là không thể hủy ngang, vô điều kiện và không dễ dàng hủy ngang sau khi bên tham gia phá sản hoặc mất khả năng thanh toán. Tùy thuộc vào công nghệ và thiết kế của mạng lưới tiền điện tử, việc chuyển giao hoạt động và thanh toán cuối cùng có thể không nhất quán, điều này có thể dẫn đến rủi ro thanh toán.

Sự phát triển hơn nữa của các mạng lưới DeFi sẽ cần phải giải quyết những thách thức này và các cơ quan chức năng sẽ cần phải xây dựng các quy định hiệu quả mà không làm suy yếu hoạt động hiệu quả của các mạng lưới tiền điện tử như một cơ sở hạ tầng thị trường tài chính. Về nguyên tắc, những rủi ro tiềm ẩn này cũng tồn tại trong ngành tài chính truyền thống, nhưng nhìn chung có thể giảm thiểu thông qua kinh nghiệm, đầu tư và quy định.

10. Kết luận

Do kiến ​​trúc độc đáo của mình, các ứng dụng tài chính phi tập trung chạy trên các mạng tiền điện tử công khai hoạt động theo cấu trúc thời gian khác so với các ứng dụng truyền thống tiên tiến nhất về mặt công nghệ. Kiến trúc này cũng cho phép các sản phẩm mới như hoán đổi nguyên tử đa tài sản và các khoản vay nhanh. Các tính năng quan trọng bao gồm việc loại bỏ các trung gian truyền thống, tính phổ biến và linh hoạt của sổ cái cơ bản, làm phẳng các hệ thống phân cấp (khi cần), loại bỏ việc ra quyết định tốn kém và dễ xảy ra lỗi của con người, quyền truy cập công khai và hoạt động liên tục. Những đặc điểm này có thể cho phép các mạng lưới tiền điện tử cung cấp cơ sở hạ tầng thị trường tài chính với hiệu quả chưa từng có.

Mặc dù một số tính năng này cũng tồn tại trên cơ sở hạ tầng không phải blockchain, nhưng sự kết hợp này dường như chỉ khả thi trên các mạng tiền điện tử công khai và không cần cấp phép. Tính trung lập của cơ sở hạ tầng phi tập trung mang lại những đảm bảo rất khác so với những đảm bảo và bảo hành mà các mạng tập trung dựa vào. Đồng thời, nhiều vấn đề đã hình thành và được điều chỉnh theo thời gian trong tài chính truyền thống cần được làm rõ hơn đối với các nền tảng tiền điện tử (ví dụ: trong các lĩnh vực ngăn chặn thanh toán bất hợp pháp, tính dứt khoát của việc thanh toán và khả năng thực thi). Mỗi mạng lưới tiền điện tử phù hợp với các loại hình tài chính phi tập trung khác nhau, tùy thuộc vào tốc độ, khả năng, độ tin cậy và trải nghiệm của người dùng. Mặc dù mang lại một số lợi thế, blockchain được cấp phép vẫn gặp phải những vấn đề về tổ chức giống như các hệ thống thanh toán hiện có và không mang lại được tất cả các lợi ích về hiệu quả như blockchain công khai. Điều quan trọng là, chỉ vì DeFi cung cấp một thiết kế phẳng hoặc cấu trúc thời gian tức thời nào đó không có nghĩa là những người tham gia thị trường sẽ lựa chọn nó. Một số DEX hoãn thanh toán để tối đa hóa tính thanh khoản trong các phiên đấu giá theo đợt định kỳ. Hầu hết các giải pháp cho vay đều sử dụng hợp đồng thông minh để triển khai bảng cân đối kế toán duy nhất đóng vai trò trung gian, mặc dù là bảng cân đối kế toán tự động được quản lý phần lớn bằng mã. Trên thực tế, một số thậm chí còn cho phép chủ sở hữu mã thông báo quản trị bỏ phiếu cho các thông số quan trọng. Giải pháp lớp thứ hai cung cấp giải pháp thanh toán ròng chậm trễ trong bối cảnh đảm bảo thanh toán tối đa. Do đó, sự khác biệt lớn nhất giữa DeFi và các giải pháp truyền thống là tính tùy chọn của các tương tác một lớp, tức thời, tự động và ngang hàng. Các kỹ sư tài chính có thể thoải mái tránh xa những thái cực này.

Cuối cùng, những người tham gia thị trường sẽ là người quyết định cấu trúc thời gian và thiết kế sản phẩm nào là tốt nhất. Tính chất tùy chọn của các tính năng trên có thể dẫn đến nhiều thử nghiệm khác nhau. Vì vậy, những người hưởng lợi nhiều nhất từ ​​những cải tiến liên tục trong CNTT cuối cùng có thể là các kỹ sư tài chính, những người một ngày nào đó sẽ thiết kế ra những sản phẩm mới lấy cảm hứng từ khả năng hiện tại và không bị ràng buộc bởi quá khứ.