なぜエテナがパブリック・ブロックチェーンに基づく合成ドルに最適なのか？

著者：アーサー・ヘイズ（ミディアム）、編集：デン・トン（ゴールデンファイナンス）

予想通り、日本の北海道に地殻の埃が戻ってきた。日中は晴れて暖かいが、夜になると骨まで冷え込む。この気象パターンが、地殻上の塵と呼ばれる哀れな雪の状態を作り出す。一見美しい手つかずのパワープレートの下には、氷ともろい雪が潜んでいる。厄介なものだ。

冬から春への加速に伴い、私は1年前に発表した記事「地殻上の塵」をもう一度見直してみたくなった。 この記事で私は、その存在をTradFi銀行システムに依存しない、統合的に裏付けされた不換紙幣のステーブルコインを作る方法を提案した。 私のアイデアは、暗号通貨のロング・ヘッジと永久スワップのショート・ポジションを組み合わせて、合成不換紙幣ユニットを作ることだった。 ビットコインと短期のXBTUSD「永久」スワップを使い、合成ドルを作ることを想定していたので、私はこれをナカドルと名付けた。 私は、このアイデアを実現するためにできることをやろうとしている堅実なチームを支援することを約束して、記事を終えた。

1年という歳月はなんという違いを生むのだろう。 ガイはエテナの創設者である。 エテナに関わる前は、ガイは600億ドルのヘッジファンドに勤務し、クレジット、プライベート・エクイティ、不動産などの特殊状況に投資していた。 ガイは、2020年に始まったDeFiの夏にジャンクコインを捕らえ、それ以来振り返ることはなかった。 ダスト・オン・ザ・クラストを読んだ後、彼は独自の合成ドルを立ち上げることを思い立った。 しかし、偉大な起業家が皆そうであるように、彼は私のオリジナルのアイデアを改良したかった。 ビットコインを使う代わりに、彼はイーサを使った合成ドルのステーブルコインを作っている。

ガイがイーサを選んだのは、イーサネットワークがネイティブな収益を提供するからだ。 セキュリティを提供し、トランザクションを処理するために、イーサネットワークのバリデータは、プロトコルを介して各ブロックに対して少額のETHを直接支払います。 これは私がETHプレッジ利回りと呼んでいるものです。 さらに、イーサは現在デフレ通貨であるため、イーサ/米ドルのフォワード、先物、永久スワップがスポットよりも高く取引され続ける根本的な理由があります。 短期の永久スワップホルダーは、このプレミアムを捕捉することができます。 物理的に誓約されたETHとショートETH/USD永久スワップポジションを組み合わせることで、高利回りのシンセティックドルを生み出すことができます。 今週の時点で、誓約されたEthena USD (sUSDe)は現在、年率約50%の利回りです。

最高のアイデアも、それを実行できるチームがなければ何の意味もない。 Guy sは彼の合成ドルをEthenaと名付け、取引を迅速かつ安全に軌道に乗せるためにロックスターのチームを結成しました。 Maelstromは2023年5月に創業アドバイザーとなり、取引の一環としてガバナンス・トークンを受け取った。 私はこれまで多くの質の高いチームと仕事をしてきましたが、Ethenaのスタッフは手を抜くことなく成果を出してくれました。 それから12カ月が経ち、EthenaのステーブルコインであるUSDeは、メインネットで稼働してからわずか3週間で10億ユニットの鋳造に近づいています（TVLは10億ドル、1USDe＝1ドル）。

私は、Ethenaが最大のステーブルコインとしてTetherを超えることができると信じています。 この予測は実現するまでに何年もかかるでしょう。 しかし、なぜテザーが暗号通貨分野で最高最悪のステーブルコインなのかを説明したいと思います。 テザーが最高なのは、おそらくTradFiと暗号空間で従業員一人当たり最も収益性の高い金融仲介業者だからだ。 最悪なのは、Tetherが貧しいTradFi銀行パートナーを満足させるために存在しているからだ。銀行の嫉妬と、テザーがアメリカの平和な金融システムの守護者にもたらす問題は、直ちにテザーの終焉につながる可能性があります。

Tether FUDスターたちのために、私ははっきりと言いたい。 Tether は金融詐欺ではありませんし、Tether はその準備金について嘘をついていません。 さらに、私はTetherの創設者と運営者に最大限の敬意を表します。

この記事は2つの部分に分かれています。 第一に、米連邦準備制度理事会（FRB）、米国財務省、政治的関係を持つ米国の大手銀行が、なぜテザーを潰したがっているのかを説明します。 第二に、エテナについて詳しく説明します。エテナの構造、米ドルとのペッグを維持する方法、リスク要因について簡単に説明します。 最後に、Ethenaガバナンス・トークンの評価モデルを提供します。

この記事を読めば、なぜ私がEthenaがパブリックブロックチェーンに基づく合成ドルを提供するための暗号エコシステムで最良の選択肢だと信じているのかが理解できるでしょう。

注：物理的に裏付けされた不換紙幣のステーブルコインは、発行者が不換紙幣を銀行口座に保有するトークンです。

Jealousy of the green

Tether (コード: USDT)は、流通しているトークンで測定される最大のステーブルコインです。 1 USDT = 1米ドル。 USDTはイーサなど様々なパブリックブロックチェーン上のウォレット間で送信されます。 ペッグを維持するため、テザーは流通しているUSDTの1単位につき1ドルを銀行口座に保有している。

USDの銀行口座がなければ、TetherはUSDTの作成、USDTの預かり、USDTの換金といった機能を実行できません。

作成：USDTは銀行口座なしでは作成できません。

USDカストディ：銀行口座がなければ、USDT対応のUSDを保持する場所がありません。

USDTの償還：銀行口座がないと、償還者に米ドルを送る銀行口座がないため、USDTを償還する方法がありません。

すべての銀行が同じように作られているわけではないので、銀行口座を持っているだけで成功するわけではありません。 米ドル預金を受け入れることができる銀行は世界中に何千とありますが、FRBにマスター口座を持っているのは特定の銀行だけです。 ドルのコルレス銀行としての義務を果たすためにFRBを通じてドルを決済したい銀行は、マスター口座を保有していなければならない。 どの銀行にマスター口座を与えるかについては、FRBが完全な裁量権を保持している。

コルレス銀行の仕組みを簡単に説明しよう。

A、B、Cの3つの銀行があり、A銀行とB銀行は米国外の2つの地域にある。 C銀行はマスター・アカウントを持つ米国の銀行である。 A銀行とB銀行は合法的な金融システムで米ドルを送金できるようにしたい。 両行はそれぞれC銀行をコルレス銀行として利用することを申請する。 C銀行は銀行の顧客基盤を評価し、承認する。

A銀行はB銀行に1,000米ドルを送金する必要がある。資金の流れは、C銀行のA銀行の口座からC銀行のB銀行の口座への1,000米ドルである。

少し例を変えて、同じくマスター口座を持つ米国の銀行であるD銀行を加えてみましょう。 A銀行はC銀行をコルレス銀行として利用し、B銀行はD銀行をコルレス銀行として利用します。 さて、A銀行がB銀行に1,000ドルを送金したい場合、どうなるでしょうか。 資金の流れは、C銀行が連邦準備銀行の口座から連邦準備銀行のD銀行の口座に1000ドルを送金する。 D銀行は最終的にその1000ドルをB銀行の口座に入金します。

通常、米国外の銀行はコルレス銀行を利用して米ドルを世界中に電信送金する。 というのも、ドルは一旦管轄区域間を移動すると、連邦準備制度理事会（FRB）を通して直接清算されなければならないからだ。

私は2013年から暗号通貨の分野に携わっていますが、通常、不換紙幣を預ける暗号通貨取引所の銀行は米国に法人化されていないため、不換紙幣の入出金の処理はメイン口座を所有する米国の銀行に頼ることになります。 このような米国以外の小規模な銀行は、高い手数料を取ることができ、預金には何も支払わないため、暗号通貨会社の預金や銀行業務に熱心である。 世界的に見れば、米ドルは世界の基軸通貨であるため、銀行は通常、安価な米ドルの融資を切実に必要としている。 しかし、これらの小規模な外国銀行は、自国外での米ドルへのアクセス業務を処理するために、コルレス銀行とやり取りをしなければならない。 コルレス銀行は暗号操作に伴うこうした不換紙幣の流れを容認しているが、コルレス銀行の要請により、何らかの理由で特定の暗号顧客が中小銀行から排除されることもある。 中小銀行がこれに従わない場合、コルレス銀行との関係を失い、ドルを国際的に移動させる能力を失うことになる。 ドルを動かす能力を失った銀行は、歩く屍となる。 その結果、小規模の銀行は、コルレス銀行がそれを要求すれば、常に暗号通貨のクライアントを落とすことになる。

このようなコルレス銀行は、Tetherの銀行パートナーの強さを分析する上で極めて重要です。

テザー社の銀行パートナー：バンク・オブ・グレート・ブリテン・トラスト・バンク、カンター・フィッツジェラルド、キャピタル・アライアンス、アンスバッハー、デルテック・バンク・アンド・トラスト。

リストアップされた5行のうち、カントル・フィッツジェラルドだけが米国籍の銀行である。 しかし、5行ともFRBのマスター口座を持っていない。 カンター・フィッツジェラルドは、FRBが債券の売買などの公開市場操作を行うのを支援するプライマリー・ディーラーである。 テザーがドルを移動・保有できるかどうかは、すべて気まぐれな取引銀行の気まぐれに依存している。 テザー社の米国債ポートフォリオの規模を考えると、カントーとの提携は同市場への継続的なアクセスに不可欠だと思う。

これらの銀行の最高経営責任者たちは、銀行サービスを提供する代わりにテザーへの出資を交渉しないのであれば、愚か者でしょう。 その理由は、後ほどTetherの従業員一人当たりの収益指標を取り上げるときにわかります。

これが、Tetherの銀行パートナーが業績不振に陥っている理由です。 次に、なぜ連邦準備制度理事会（FRB）がテザー社のビジネスモデルを好まないのか、そしてなぜそれが根本的に暗号通貨とは何の関係もなく、ドル通貨市場の仕組みに関係しているのかを説明したいと思います。

Fully Reserved Banking

TradFi の観点から見ると、Tether は完全予約銀行であり、ナローバンクとしても知られています。 完全予約銀行は、預金を貸し出すことなく、預金を引き受けます。 Tetherが提供する唯一のサービスは送金のやり取りだけです。 預金者はリスクにさらされないため、預金にはほとんど利息がつかない。 預金者全員が同時に払い戻しを要求した場合、銀行は即座にその要求に応えることができる。 そのため、完全予約制と呼ばれている。 分数準備銀行とは対照的に、銀行の貸出規模は預金残高よりも大きい。 もしすべての預金者が部分準備銀行に同時に資金を要求すれば、銀行は破綻する。 端数準備銀行は預金を集めるために利子を支払いますが、預金者はリスクにさらされています。

テザーは基本的に完全準備のドル銀行であり、パブリック・ブロックチェーンによるドル取引サービスを提供している。ローンはなく、おかしなこともない。

FRBが完全準備銀行を嫌うのは、その顧客が誰かという理由ではなく、その銀行が預金をどのように扱っているかという理由だ。 なぜFRBが完全準備銀行モデルを嫌うのかを理解するためには、量的緩和（QE）の仕組みとその効果について説明しなければならない。

2008年の金融危機で銀行が破綻したのは、不良住宅ローンの損失をカバーするだけの準備金がなかったからだ。 準備金とは、銀行が連邦準備制度理事会（FRB）に預ける資金のことである。 FRBは融資残高の総額に基づいて銀行の準備金の規模を監視している。 2008年以降、FRBは銀行が準備金を使い果たすことがないようにした。 FRBは量的緩和を実施することでこれを実現した。

量的緩和とは、FRBが銀行から債券を購入し、銀行がFRBに預けている準備金を信用させるプロセスである。 FRBは何兆ドル分もの量的緩和による債券購入を行い、銀行の準備金残高を膨らませた。 万歳！

銀行の準備金がFRBに留まったため、量的緩和は大きなインフレを引き起こさなかった。 大流行した景気刺激策は、国民が好きなように使えるよう、国民に直接渡された。 もし銀行がこれらの準備金の貸し出しに転じていたら、2008年直後にインフレが上昇していただろう。

銀行の一部は融資を行うために存在する。融資を行わなければ、銀行は儲からない。 したがって、他のすべての条件が同じであれば、小口準備銀行は準備金をFRBに預けておくよりも、支払顧客に貸し出すことを好む。 FRBには問題がある。 インフレを引き起こすことなく、銀行システムにほぼ無制限の準備金を確保するにはどうすればいいのか？ FRBは融資ではなく、銀行業界への「賄賂」を選んだのだ。

銀行を買収するには、FRBが銀行システムの超過準備に利子を支払う必要がある。 賄賂の額を計算するには、FRBが保有する銀行準備の総額に準備金利残高（IORB）を掛ける。 IORBはフェデラルファンド金利の下限と上限の間を推移していなければならない。

借入はリスクが高い。 借り手は不履行に陥る。 銀行は民間部門に貸し付けて損失を被るくらいなら、FRBから無リスクの金利収入を得ようとする。 その結果、量的緩和が進むにつれ、銀行システムの貸出残高はFRBのバランスシートとは異なる割合で増加した。 しかし、成功は安くはなかった。 フェデラル・ファンド・レートが0％から0.25％だったころは、賄賂は高くつかなかった。 しかし現在、フェデラル・ファンド・レートは5.25％から5.50％で、IORBの賄賂はFRBに年間数十億ドルの損失を与えている。

FRBはインフレを抑えるために「高い」政策金利を維持しているが、IORBのコストが高いため、FRBは採算が取れなくなっている。米国財務省と米国国民は、IORBプログラムを通じてFRBが銀行に贈る賄賂に直接資金を提供している。 FRBが儲かると、その金は米国財務省に送られる。 FRBが損失を出すと、米国財務省はその埋め合わせのために金を借り、FRBに流す。

QEは銀行の準備金不足の問題を解決する。 FRBは今、インフレを抑制するために銀行の準備金を減らそうとしている。 量的引き締め（QT）の登場だ。

QTとは、FRBが銀行システムに債券を売り、その代金をFRBが保有する準備金で支払うことである。 QTは銀行準備高を増やし、QTは銀行準備高を減らす。 銀行準備高が減少すれば、IORBの賄賂のコストも減少する。 IORBに高金利を支払いながら銀行準備高が増加すれば、FRBは明らかに不満だろう。

完全準備銀行モデルは、FRBの掲げる目標に反している。 完全準備銀行は融資を行わないため、預金は100％準備金としてFRBに預けられることになる。 もしFRBがテザーと同じような事業を行う銀行に完全準備銀行の免許を与え始めたら、中央銀行の損失はさらに拡大するだろう。

テザーは米国の認可銀行ではないため、FRBに直接預け入れをしてIORBを得ることはできません。 しかし、テザーはリバース・レポ取引プログラム（RRP）にアクセスできるマネー・マーケット・ファンドに現金を預け入れることができます。 RRPはIORBと似ており、FRBは短期金利取引の方向性を 正確に決定するために、フェデラル・ファンズの下限と上限の 間のレートを支払わなければならない。 満期が1年未満のゼロ・クーポン債である財務省短期証券（Tビル）は、推奨小売価格（RRP）レートよりわずかに高い利回りで取引される。 したがって、Tetherは銀行ではないが、その預金は連邦準備制度理事会（FRB）と米国財務省からの利払いを必要とする商品に投資されている。 テザーは810億ドル近くをマネー・マーケット・ファンドと国債に投資している。 テザーはFRBを殺している。 そしてFRBも同様だ。

テザーがFRBを裁定するのは、テザーがUSDT残高に対して0％を支払うが、フェドファンド金利の上限程度を稼ぐからである。 これがテザーの純利鞘（NIM）です。 ご想像の通り、テザーはFRBの利上げを大喜びしており、NIMは実質0%から18ヶ月未満（2022年3月から2023年9月）で6%近くまで上昇しています。

FRBをターゲットにしているステーブルコイン発行者はTetherだけではありません。 サークル（USDC）や、米ドルを受け入れてトークンを発行する他のすべてのステーブルコインも同じことをしています。

何らかの理由で銀行がTetherを放棄すれば、FRBは何の役にも立たないだろう。

Bad Gul Yellenについてはどうでしょうか？ 彼女の財務省はテザーに何か不満があるのだろうか？

Tetherは大きすぎる

ジャネット・イエレン財務長官は、十分に機能する米国債市場を必要としている。 毎年何兆ドルもの政府赤字を支払うために必要な資金を借りることができるからだ。 2008年以降、米国債市場の規模は財政赤字とともに劇的に膨れ上がった。 大きくなればなるほど、より脆弱になる。

この米国国債流動性指数のチャートは、パンデミック以降、米国債市場の流動性が低下していることを明確に示している（数字が大きいほど流動性が悪化していることを意味する）。 市場を混乱させるには、わずかな売りが必要だ。 市場を混乱させるというのは、債券価格の急落や利回りの上昇を意味します。

テザーは現在、米国債の22大保有者の1つです。 もし何らかの理由でテザー社が保有残高を急速に減らさなければならなくなった場合、世界の債券市場が混乱に陥る可能性がある。 私がグローバルと言ったのは、すべての合法的な債券は、何らかの形で、米国債のカーブとは無関係に価格が決まるからだ。

もしテザーの銀行パートナーがテザーを立ち上げていたら、イエレンは次のように介入していたかもしれない：

• おそらく彼女は、テザー社が迅速に償還に応じられるよう、顧客ステータスを維持するための合理的な期間をテザー社に与えるよう規定したことでしょう。贖罪の要求に迅速に応えるために資産を売却することを余儀なくされないようにするためです。

• おそらく彼女は、市場がTetherの資産を吸収できると考えるまで、Tetherが何も売却できないように、Tetherの資産を凍結するでしょう。

しかし、イエレン氏がテザー社が別の長期的な銀行パートナーを見つける手助けをしないことは確かです。 暗号通貨市場にサービスを提供するテザーや類似のステーブルコインの成長は、米国債市場にリスクをもたらす。

おそらくテザーが、誰もが欲しがる短期債ではなく、誰も欲しがらない債券（満期が10年を超える長期債）を買うと決めたら、イエレンは彼らに味方するかもしれない。 しかし、なぜテザーはデュレーション・リスクを負ってまで、償還期間の短い国債より儲けを少なくするのだろうか？ それは逆イールドカーブ（長期金利が短期金利より低い）によるものだ。

パックス・アメリカーナの金融機関の中で最も強力な部門は、テザーが存在しないことを望んでいる。 そしてこのどれも、暗号通貨とは何の関係もない。

Tether is too rich

Maelstrom の有能なアナリストたちは、Tetherの次のような投機的な貸借対照表と損益計算書を作成しました。 彼らはTetherの公開情報開示と彼らの判断を組み合わせて、この結果を作成しました。

下の表は、平和なアメリカの経済・政治システムを動かしているTBTF（too-big to fail）銀行8行と、2023会計年度の純利益の一覧です。

カンター・フィッツジェラルドは銀行ではなく、プライマリー・ディーラーであり商社です。 プライマリー・ディーラー銀行は23行しかない。 したがって、預金総額の欄のカントーの数字は、バランスシートの資産価値を表している。 カンターの純利益と従業員数はジッピアから入手した。

テザーは従業員一人当たり6200万ドルを稼いでいる。 このリストに載っている銀行でこれに匹敵するところはない。 Tetherの収益性は、暗号通貨が人類の文明史上最大の富の移転にどのような影響を与えるかを示すもう一つの例です。

なぜこれらのTBTF銀行は、不換紙幣にペッグされた競合するステーブルコインを提供しないのだろうか？ Tetherはこれらの銀行のどれよりも従業員一人当たりの収入が多いのですが、これらの銀行や他の銀行がなければ、Tetherは存在し得なかったのです。

おそらくこれらの銀行のうちの1行は、テザーの銀行取引停止を要求する代わりに、テザーを買うことができるだろう。 しかし、なぜそんなことをするのでしょうか？ それは確かに技術にそぐわない。 Tetherスマートコントラクトのクローンを展開するコードは、パブリックブロックチェーンの透明性のおかげで、すでにインターネット上にある。

私がTetherの存在を支持する米銀のCEOだったら、即座に銀行を解約し、競合商品を提供するだろう。 最初にステーブルコインを提供する米国の銀行は、すぐに市場を乗っ取るだろう。 ユーザーとしては、JPモルガンの株を保有する方がテザーよりリスクが低い。 前者は大きすぎて潰せない銀行の責任であり、本質的には帝国である。 後者は民間企業の責任であり、米国の銀行システム全体とその規制当局から軽蔑されている。

米国の銀行がテザー社の転覆を謀っていると信じる理由はない。 しかし、そうするのは些細なことだろう。 バハマにたむろする暗号通貨の手先が所有し、その存在が米国の銀行システムへのアクセスに100％依存しているテザーが、数日の取引でジェイミー・ダイモンの収益を上回ったのはなぜか？

暗号通貨の強気相場が進めば、暗号通貨ビジネスに関係のない株はすべて上昇する。 市場が不良商業不動産ローンでパニックになり、株価が下落している米国の銀行が、暗号・ステーブルコイン市場に参入することで、評価が上がる可能性がある。 これは、バンク・オブ・アメリカがテザーやサークルのような企業と最終的に直接競争するために必要な勢いかもしれない。

CircleのIPOが成功すれば、銀行システムは挑戦を受けることになる。 CircleやTetherのような安定したコイン企業は、競争力のある堀がないため、収益以下で取引されるはずだ。 サークルがIPOに踏み切れたこと自体が喜劇だ。

登るべき高い山はない......

米国の銀行システムにとって、数学オリンピックでキャロライン・エリソンに勝つよりも、テザーを破壊する方が簡単な理由を説明したばかりだ。 しかし、暗号エコシステムとして、なぜ私たちは不換紙幣に固定された異なるタイプのステーブルコインを作りたいのでしょうか？

テザー（Tether）のおかげで、暗号資本市場が不換紙幣にペッグされたステーブルコインに飢えていることがわかった。 問題は、銀行が質の低いサービスを提供していることです。 Tetherを使えば、インターネットに接続できる人なら誰でも、24時間365日米ドル決済ができる。

Tether

Tether には主に2つの問題があります。-type: disc;">

• ユーザーはTetherのNIMのカットを受け取らない。

• 仮にTetherがやるべきことをやっていたとしても、一夜にして米国の銀行システムによってシャットダウンされていたかもしれません。

公平を期すため、どの通貨の利用者も通常、造幣局の税収を共有することはありません。 現物の米ドル紙幣を保有しているからといって、FRBの利益を得る権利があるわけではありません。 したがって、USDT保有者はTetherから純利息スプレッドを受け取ることを期待すべきではない。 しかし、補償を受けるべきユーザーグループの1つは暗号通貨取引所である。

Tetherの主な用途は、暗号通貨取引のための資金調達通貨です。 Tetherはまた、取引所間で不換紙幣をほぼ瞬時に送金する方法も提供している。 取引所は暗号通貨取引の場としてTetherに有用性を提供するが、見返りは何もない。 保有者にNIM債権を提供するために購入できるテザー・ガバナンス・トークンは存在しない。 取引所が何らかの形でTetherの初期に株式を取得しない限り、Tetherの成功を共有する方法はない。 これは、Tetherが取引所に資金を提供すべき理由についてのお涙頂戴話ではない。 むしろ、取引所がステーブルコインの発行者を支援し、NIMの大半を保有者に還元し、発行者の開発の初期段階で、お得な評価でガバナンストークンを購入する機会を提供することで、取引所のモチベーションを高めることになる。

端的に言えば、Tetherをアウトパフォームしたいのであれば、NIMの大半をステーブルコイン保有者に支払い、安価なガバナンストークンを取引所に売らなければなりません。 これがVampire Squidが現物のフィアットに裏打ちされたステーブルコインを攻撃する方法だ。

Ethenaはこの台本に忠実に従う。 USDeの保有者は、それを直接Ethenaに誓約し、NIMの大半を得ることができます。 主要な取引所は、初期の資金調達ラウンドでEthenaに投資しています。 Ethenaのキャップテーブルには、Binance Labs、Bybit via Mirana、OKX Ventures、Deribit、Gemini、Krakenが取引所パートナー投資家として含まれています。が取引所パートナー投資家として名を連ねています。

これらの取引所に代表される市場シェアでは、主要取引所のオープンETHポジションの約90%をカバーしています。

Ethenaはどのように機能しますか？

Ethenaは完全に裏付けされた不換紙幣の暗号通貨、米ドルです。

ETH = イーサ

stETH = Lido Pledged ETH Derivatives

ETH= stETH

ETH = stETH = 10,000ドル

ETH/USD 永久スワップ契約価値 = 1ドル相当のETHまたはstETH = 1 / ETHまたはstETH USD価値

ペッグ

USDeはEthenaが発行する安定コインで、米ドルと1:1でペッグするように設計されています。

エテナはさまざまな公認参加者（AP）に参加しています。 APs can mint and destroy USDe at a ratio of 1:1 USD.

Minting:

Currently, stETH Lido, Mantle mETH, Binance WBETH, and ETH are accepted. それから。Ethenaは自動的にETH/USD永久スワップを売り、ETHまたはETH LSDのUSD価値を固定します。 その後、プロトコルは、同量のUSDeを造幣し、ショート永久ヘッジのドル価値と一致させます。

例:

APは10,000ドル相当の1 stethを入金します。

Ethenaは1スワップあたり10,000ETH/USD=10,000ドル/1USDの契約価値を売ります。

Ethenaはスワップ1契約につき10,000ETH/USDを売ったため、APは10,000USDeを受け取ります。

Burn:

USDeを破棄するには、APはUSDeをEthenaに入金します。 その後。Ethenaは自動的にそのショートETH/USD永久スワップポジションの一部を埋め戻し、それによって一定量のUSDeの価値をアンロックします。

APは10,000 USDeを入金します。

Ethenaは10,000 USDeを入金します。align: left;">Ethenaはスワップ1契約につき10,000ETH/USDを買い戻します＝10,000USDe / 1USDの契約価値

APは1stETHを受け取ります＝10,000 * $1 / 10,000 stETH/USD から執行手数料を差し引いた額。

当初、USDeがCurveのような安定コイン取引プラットフォームで米ドルに対してわずかなプレミアムで取引されるべき理由を理解するために、ユーザーがUSDeを保有したい理由を説明します。

USD利回り

ETHプレッジ利回りとETH/USD永久スワップ資金調達の組み合わせは、高い合成USD利回りに相当します。 この利回りを得るために、USDe保有者はEthenaアプリで直接誓約します。 稼ぎ始めるのに1分もかかりません。

ローンチ時のsUSDeの利回りは約30%と非常に高いため、利回りがはるかに低いUSD安定コインをすでに保有しているユーザーはsUSDeに目を向けるでしょう。 これは買い手に圧力をかけ、Curveプール内のUSDeの価格を押し上げます。 USDeが十分に大きなプレミアムで取引されると、APが介入してその差額を裁定します。

想像してみてください：1 USDe = 2 USDTです。もしAPが1 USDT相当のETHまたはstethで1 USDeを作ることができれば、リスクなしで1ドルの利益を得ることができます。

1. USDを取引所に電信送金する。

2. 1USDをETHまたはstETHに売る。

3. EthenaアプリでETHまたはstETHを入金して1USDeを受け取る。

4. USDeをCurveに入金し、2USDTで売る。

5. 取引所で2USDTを2USDで売り、USDを銀行口座に引き出す。

ユーザーがEthenaが安全であり、利回りが本物であると信じている場合、この仮定の例では、流通するUSDTは下がり、流通するUSDeは上がります。

Terra USD (UST)の利回り

暗号通貨スペースでは、EthenaがUSTのように失敗すると信じている人が多すぎます。 USTはTerra/Lunaエコシステムに付随するステーブルコインです。 AnchorはTerraエコシステム内の分散型暗号通貨市場プロトコルであり、USTを誓約した人々に年間20%の利回りを提供する。 人々はUSTを預けることができ、アンカーはその預金を借り手に貸し出す。

どのようなステーブルコイン発行会社も、（通常はテザーから）新製品に切り替える理由をユーザーに納得させる必要がある。 生産量の多さがこの移行を促した。

USTはLunaによって支えられており、ビットコインはLunaを売却することで購入される。 ルナはエコシステムのガバナンストークンだ。 財団はルナの株式の過半数を所有している。 ルナの価格が高いため、財団はルナをUSTで売却し、高いUST金利を支払っている。 金利は物理的な米ドルでは支払われないが、より多くのUSTトークンを得ることができる。 USTは米ドルと1:1のペッグを維持していますが、市場は、USTを多く保有すれば、米ドルも多く保有していると見なします。

アンカーが保管するUSTの総額が増えるにつれ、USTの利払い費も増えていった。 アンカー財団のUST授与を補助するために、財団がルナを売り続けることは維持できなくなった。 利回りは、ルナが何兆ドルもの価値があるはずだという市場の思い込みから来るものだ。

アルゴリズム安定コインの死のスパイラルは、ルナの価格が下落し始めたときに始まった。 ルナはUSTの米ドルに対する1対1のペッグを維持するように鋳造され、破棄されたため、ルナが切り下げられるにつれて、USTの米ドルに対するペッグを維持することが難しくなった。 アンカー・レートが劇的に崩れると、アンカーに積み立てられたUSTの利子はすべて無価値になった。

Ethena Yield

USDe は、USTとは全く異なる方法で収益を生み出しています。 エテナは2つの収益を生む資産を保有しています。

担保付きETH：

ETHは、Lido（stETH）のような流動性のある担保デリバティブを使って担保されます。 stETHはETHの質権から収益を得ます。 ETHはLidoに入金され、LidoはETH入金で資本化された検証ノードを実行し、イーサネットネットワークから支払われたETHをstETH保有者に送金します。

Perp Swaps:

永久スワップは一連の連続した短期先物契約です。 ほとんどの永久契約のファンディングレートは8時間ごとにリセットされます。 ファンディングレートは、PERPとPERPの間のプレミアムまたはディスカウントに基づいています。 過去8時間に永久契約が他の永久契約に対して1%のプレミアムで取引された場合。次の期間のファンディングレートは+1%。 資金調達率がプラスの場合、ロングはショートに支払い、マイナスの場合はその逆となる。

Ethenaは、保有する誓約ETHの米ドル価値を固定するために、永久スワップのショートポジションを取ります。 したがって、資金調達がプラスの場合、Ethenaは金利収入を受け取ります。 マイナスの場合は利息が支払われる。 明らかに、USDeの保有者として、私たちはEthenaが利子を支払うのではなく、利子を受け取ることを確認したい。 問題は、なぜETH/USDフォワードがプレミアムで取引されているかということです。

イーサは今やデフレ通貨です。 USDはインフレ通貨です。 ETHが減少し、USDが将来増加する場合、ETH/USDフォワードはより高い価格で取引されるはずです。 つまり、レバレッジの効いたフォワードデリバティブ（永久スワップなど）は、スポットよりも高い価格で取引されるはずです。 ファンディングはほとんどプラスになるはずで、これはEthenaが利息を受け取ることを意味する。 データはこれを裏付けている。

何がイーサをデフレ通貨からインフレ通貨にシフトさせるのでしょうか？ イーサのネットワーク使用量が大幅に減少した場合、1ブロックあたり燃焼されるETHガスの量が大幅に減ります。 この場合、イーサのブロック報酬は燃やされたイーサよりも大きくなります。

ドルがインフレ通貨からデフレ通貨に移行する原因は何でしょうか？ 米国の政治家は、再選されるために多額の出費をやめる必要があります。 連邦準備制度理事会（FRB）はバランスシートをゼロにしなければならない。 その結果、ドルへの信用資金の流れが著しく縮小することになる。

私は、これらのシナリオはどちらも起こりそうにないと考えている。 したがって、予見可能な将来の大半はプラスの金利を期待するのが妥当である。

USDeはUSTではありません。

ETH誓約利回りと正の永久スワップ資金調達の組み合わせにより、USDe利回りが生まれます。 この利回りはEthenaガバナンストークンの価値に基づくものではありません。 USDeとUSTはまったく異なる方法で利回りを生み出します。

Ethena リスク

Ethenaにはカウンターパーティーリスクがあります。 Ethenaは分散化されておらず、また分散化しようともしていません。 Ethenaはデリバティブ集中取引所（CEX）で短期の永久スワップポジションを保有します。 これらのCEXがさまざまな理由でスワップ・ポジションの利益を支払えなかったり、預託された担保を返還できなかったりした場合、Ethenaはキャピタル・ロスを被ることになります。 Ethenaは、以下のようなサードパーティのカストディアンに資金を預けることで、直接的なカウンターパーティ・リスクを軽減しようとしています。

Tetherのカウンターパーティ・リスクはTradFi Bankによるものです。 Ethenaのカウンターパーティリスクは、デリバティブCEXと暗号通貨カストディアンからもたらされます。

CEXはEthenaの投資家であり、ハッキングされないこと、デリバティブが適切に支払われることに既得権益を持っている。 デリバティブCEXは最も収益性の高い暗号通貨会社であり、彼らはそれを維持したいと考えている。 顧客を愚弄することは、良いビジネスではない。 エテナが成長するにつれ、デリバティブのオープンポジションが増えれば、CEXの手数料収入も増える。 すべてのインセンティブは一致している。 CEXはエテナの成功を望んでいる。

テザーの製品は暗号資本市場が機能するのを助ける。 暗号通貨はTradFi Bankを仲介しないために存在する。 TradFi銀行は暗号通貨の破綻を望んでいる。 根本的に、テザーの銀行取引はTradFiの終焉を加速させる。 インセンティブが一致していない。 TradFi銀行はTetherがうまくいくことを望んでおらず、規制当局もTetherがうまくいくことを望んでいない。

Ethenaは私たちのものであり、別名FUBUです。

Tetherは私たちのものであり、別名FUBARです。

LSD スマートコントラクトとリスク削減

エテナはETH LSDを保有しており、スマートコントラクトのリスクにさらされています。 例えば、Lidoが不良化し、stethが無価値になる可能性があります。 さらに、カットされるリスクもあります。 カットは、イーサ・ノードのネットワーク・バリデータが特定のルールに違反した場合に発生する。 罰として、バリデータが保有するETH資本が削減され、大幅なカットとしても知られています。

マイナス資金調達

前にも述べたように、永久スワップ資金調達レートは長期間マイナスになる可能性があります。 資金調達金利がマイナスになり、エテナの資産の純資産価値が発行されたUSDeの額を下回る可能性もある。 その場合、USDeは下方固定を解除することになる。

Ethenaスマートコントラクトのリスク

Tetherと同様、Ethenaはパブリックブロックチェーン上でスマートコントラクトを実行します。 コードにバグがある可能性があり、それが予期せぬ動作につながり、最終的にUSDe保有者が損失を被ることになります。 多くの場合、ハッカーは大量のstablecoinを無料で鋳造し、UniswapやCurveのようなプラットフォームで別の暗号通貨と交換しようとする。 裏付けとなる資産が増えないままステーブルコインの供給が増えると、ペッグが崩れる可能性がある。

しかし、Ethenaスマートコントラクトは比較的シンプルで、複雑さのほとんどはオフチェーンエンジニアリングにあります。 オンチェーンの鋳造/償還コントラクトは約600行のコードのみで、承認された参加者のみがチェーン上で最も機密性の高いコントラクトとやり取りできるため、悪意のある未知のカウンターパーティがコントラクトとやり取りするのをブロックするリスクを減らすのに役立ちます。

成長の限界

USDeの流通供給量は、取引所取引のイーサ先物と通貨スワップの未決済残高の合計までしか成長できません。物理的に裏付けされたフィアットステーブルコインの流動的な供給量は約1300億ドルです。イーサのオープンポジションは全取引所で85億ドル。全取引所で120億ドル、イーサがビットコインを担保にすると決めたら利用できるビットコイン契約のオープンポジションはさらに310億ドルある。ビットコインとイーサのオープンポジションの合計は約430億ドルで、現在の市場環境を考えるとイーサが1位になる可能性は低い。エテナはETHから始めたが、BTCとSOLはシステムに追加するのがとても簡単なので、順番の問題だけだ。

暗号通貨が資産クラスとして成長するにつれ、オープンポジションの総額は指数関数的に増加するだろう。資産クラスとしての暗号通貨は、このサイクルで10兆ドルに達するという見方もある。このレベルでは、イーサが法定時価総額で2番目に大きい暗号通貨であることを考慮すると、イーサの建玉が1兆ドルを超える可能性があると考えることは不合理ではありません。

暗号通貨の成長とともにイーサも成長するでしょう。

保険ファンド

保険ファンドの目的は、上記のリスクのいくつかによる金銭的損失を軽減することです。 これらのファンドは、ファンドの金利がマイナスになったり、合成ドルがデペッグされたりした場合、公開市場でUSDeの入札者として機能します。 このファンドは、ステーブルコイン（USDTとUSDC）、stetH、USDe/USDのLPポジションで構成されている。 現在、保険ファンドはEthena Labsの資金調達ラウンドからの資金と、USDeによって生み出された収益の無担保部分によって資本化されている。 将来的には、USDeの流動的な供給が増加するにつれて、これらの資金は長期的な利回りによって資本化される予定です。 この記事を書いている時点で、保険資金は1600万ドルです。

USDTもUSDeもリスクがないわけではない。 しかし、リスクは異なる。 TetherとEthenaは最終的に失敗するかもしれないが、理由は異なる。

人々がUSDeには高い利回りがないと考え始めると、USDeの流通量は増加する。

ここで、今後のEthenaガバナンストークンが登場する。

Ethenaの評価

他の通貨発行者と同様に、Ethenaは造幣局税によって生きるか死ぬかが決まります。 これは貨幣を生み出すコストとの差です。 この造幣局税収入に基づいて、エテナを評価するシンプルなモデルを提案したいと思います。 今後数カ月の間にEthenaガバナンストークンを購入する可能性のある皆さんは、少なくともプロトコルを評価するモデルを構築してみるべきです。

発行されたUSDeはすべてプレッジすることができ、ETHプレッジに加えて永続的な資金収入を得ることができます。 現在のところ、EthenaはsUSDeを裏付けとする資産によって生み出された収益を分配し、プレッジされていないUSDeを裏付けとする資産によって生み出された収益は、この分割イベントの終了時に保険基金に送られ、その収益はプロトコルに入ります。 私の長期的な分割の見積もりでは、協定によって生み出された収益の80%が担保されたUSDe（sUSDe）に、生み出された収益の20%がエテナ協定に行くことになる。

エテナ協定の年間収益 = 総収益 * (1-80% * (1 - sUSDe供給量 / USDe供給量))

となります。USDeの100%が誓約された場合、つまりsUSDe供給量=USDe供給量:

アテナ契約年間収益=総収益*20%

総収益=USDe供給量*（誓約されたETH)(ETH Pledge Yield + ETH Perp Swap Funding）

ETHプレッジイールドとETHパープスワップファンディングはどちらも変動金利です。 最近の歴史は、将来の可能性を導いてくれます。

ETH Pledge Yield - PA利回りを4%と想定しています。

ETH パープスワップ資金調達 - 私は20%のPAを想定しています。

モデルの重要な部分は、収入の倍率として使用すべき完全希薄化評価（FDV）です。 これは常に推測の域を出ませんが、類似のDeFi安定コインプロジェクトに基づく将来の道筋をいくつか提案します。

これらの倍率を参考に、私はEthenaの潜在的なFDVを以下のように作成しました。

Ethenaの資産8億2000万ドルは、今週67%の利回りを生み出しました。 sUSDeとUSDeの供給比率を50%と仮定すると、1年後のEthenaの年換算利益は約3億ドルとなります。 オンドと同様の評価額を用いると、FDVは1,890億ドルになる。 これは、エテナのFDVがローンチ時に2,000億ドル近くになることを意味するのか？ そうではない。 しかし、市場がエテナの将来の収益に対して高い価格を支払うことを意味する。

まとめ

この記事の残りの部分を覚えていない場合は、次のことを覚えておいてください：

アテナは私たちのものであり、私たち（通称FUBU）のものである

テザーは私たちのものであり、彼ら（通称FUBAR）によって作られたものである

USDeをロングにするかショートにするかは、あなた次第です。エテナ・ガバナンス・トークンをロングするかショートするかは、あなた次第だ。 この記事で、Ethenaの使命と、それが暗号通貨の成功にとって重要である理由について、少しは明らかになったかと思います。

それでは、このクラストした雪を踏みしめながら、太ももを傷めないことに集中しなければならないので、これにて失礼します。