هل إثينا فرصة أم خطر؟ مقال واحد لمساعدتك على اتخاذ قرارات حكيمة

المؤلف: JackInabinet، محلل Bankless؛ الترجمة: Golden Finance xiaozou

في 19 فبراير، فتحت EthenLabs ودائعها بالعملة المستقرة الاصطناعية بالدولار الأمريكي للجمهور، لتصبح العملة الافتراضية على CryptoTwitter موضوعًا ساخنًا يهتم به الجميع عن.

مع عوائد مكونة من رقمين وتوفير نقاط لعمليات الإسقاط الجوي القادمة، توسعت عملة Ethena المستقرة USDe بسرعة وتجاوزت المعروض البالغ 770 مليون دولار، لتصبح سادس أكبر عملة مستقرة مرتبطة بالدولار الأمريكي!

على الرغم من أن صعود Ethena كان مثيرًا للإعجاب حقًا، إلا أن المشروع لا يخلو من النقاد، الذين يشككون في عوائد Ethena العالية ويشعرون أنه مصمم بطريقة تسهل على نظام Terra/Luna البيئي تماما كما انهار.

في هذه المقالة، سنناقش ما هو Ethena ونحلل مخاطر البروتوكول لمساعدتك على فهم ما إذا كانت هذه الفرصة مناسبة لك واتخاذ قرار مستنير!

1. ما هي إيثينا؟

أولاً وقبل كل شيء، يتمتع التداول الأساسي (التداولات الأساسية) بتاريخ طويل، سواء في سوق العملات المشفرة أو في السوق المالية التقليدية. إنها تجارة بين الأصول الفورية و الأدوات الآجلة.تحكيم فروق الأسعار.

الشكل الأكثر شيوعًا لهذه المعاملات هو شراء الأصل الفوري وبيع العقود الآجلة المقابلة على المكشوف. نظرًا للحاجة إلى الرافعة المالية والتكاليف المرتبطة بالاحتفاظ بالأصل الفوري، عادةً ما يتم تداول الأدوات الآجلة بالكونتانغو ( أي أعلى من السعر الأساسي).

كما عملت أسواق العملات المشفرة تاريخيًا في تداول الكونتانجو، مما يعني أن سعر العقود الآجلة الدائمة غالبًا ما يتجاوز سعر الأصول الفورية، مما يؤدي إلى بيئة تكون فيها معدلات التمويل الصافية إيجابية. وفي هذه البيئة، تدفع عقود الشراء الطويلة يقصر القدرة على شغل المناصب.

في هذه الحالة، يمكن للمرء بسهولة نشر عمليات تداول مربحة على أساس دلتا محايد من خلال الاحتفاظ بأصول العملات المشفرة الفورية وتحوط القيمة الاسمية لمراكزها من خلال المخاطر، مما يسمح باستخدام هذه الإستراتيجية لعزل المستثمرين عن تقلبات أسعار العملات المشفرة مع تمكين لهم لتوليد الدخل من مدفوعات التمويل.

Ethena هو في الأساس صندوق تحوط مفتوح يستخدم الإستراتيجية المذكورة أعلاه لكسب الدخل وتحويل ضمانات التداول الخاصة به إلى عملات مستقرة!

تستخدم Ethena رموز ETH المرصوفة بالسيولة كضمان وتبيع مبلغًا متساويًا من ETH لإنشاء محفظة دلتا 0. ويضمن هذا التكوين أن القيمة الصافية لممتلكات Ethena لا تتبع القيمة الأساسية لأصولها. مع التغييرات في، وفي الوقت نفسه يمكنها الحصول على دخل من تعهدات ETH ومدفوعات التمويل لمراكزها القصيرة.

كانت هناك بروتوكولات متعددة تستخدم استراتيجيات مشابهة لـ Ethena من قبل، ولكن بسبب وبالاعتماد على أماكن التداول اللامركزية، كان من الصعب توسيع نطاق التكرارات السابقة. يتحايل Ethereum على سقف السيولة هذا من خلال الاستفادة من البورصات المركزية مثل Binance.

من أجل حماية ضمانات المستخدمين، تستخدم Ethena حل التسوية خارج البورصة (OES)، والاحتفاظ بالأموال لدى طرف ثالث حسن السمعة، وتعيين أرصدة الحسابات فقط إلى CEX لتوفير هامش التداول. مما يضمن عدم إيداع الأموال مطلقًا في بورصة مركزية.

نظرًا لأنه يمكن التحوط بشكل مثالي لـ ETH من خلال مراكز بيع قصيرة ذات قيمة افتراضية متساوية، يمكن سك USDe بنسبة ضمان 1:1، مما يجعل Ethena فعالة من حيث رأس المال مثل العملات المستقرة المدعومة بأصول بالدولار الأمريكي مثل USDC وUSDT. )، مع تجنب الاعتماد أيضًا على الحصول على الأصول من الأسواق المالية التقليدية، حيث يخضع مصدرو الأصول للوائح العالم الحقيقي.

في حين أن نموذج Ethena الحالي يستخدم فقط ETH كضمان، فقد يستخدم البروتوكول BTC أيضًا كضمان لتحقيق نطاق أكبر، ولكن القيام بذلك قد يخفف من أرباح USDe لأن ضمانات BTC لا تولد عوائد رهنًا.

2. إيثينا هي الأكثر ما هو السيناريو الأسوأ؟

في عالم العملات المشفرة، لا توجد مكافأة مالية دون مخاطر مقابلة. لا ينبغي للمشاركين في فرصة Ethena أن يتوقعوا أي إجابات أخرى.

على الرغم من أن معدل فائدة التمويل السخي بالإضافة إلى الدخل المتراكم سيجلب بالتأكيد معدل عائد سنوي جذاب APY، إلا أنه لا يخلو من المخاطر...

بالإضافة إلى المعايير المتوقعة من DeFi بالإضافة إلى مخاطر العملات المشفرة، تمتلك Ethena أيضًا بعض عوامل الخطر غير النمطية التي أثارت إنذارات ومقارنات مع خوارزمية Terra/Luna للعملة المستقرة UST.

(1) خطر فصل الضمانات

تتمثل المخاطر الرئيسية لإيثينا في الاستخدام المختلط لضمانات LST والمراكز القصيرة العادية في Ethereum. في حين أن هذا التحسين للتداول على أساس ETH يساعد البروتوكول على زيادة قدرته على الحفاظ على العائدات، إلا أنه يزيد من المخاطر!

إذا تم فصل ضمانات LST الخاصة بـ Ethena عن ETH، فلن تتمكن عقود ETH الخاصة بـ Ethena من التقاط التقلبات، مما يتسبب في تعرض البروتوكول لخسائر ورقية.

بينما يتم تداول LST عادةً بالقرب من ربطه، فقد شهدنا سيناريوهات متعددة لفصل هذه الرموز، مثل Lido خلال حدث تصفية البجعة السوداء 3AC (Three Arrows Capital) في منتصف العام في عام 2022. سعر stETH مخفضة بشكل كبير، تقترب من 8٪!

أبريل 2023 الشبيلا مكنت الترقية من عمليات سحب حصص Ethereum، مما سمح لتصفية 3AC بإنشاء الفصل الأكثر انتشارًا الذي شهدناه في LST الممتازة، ولكن تظل الحقيقة أن أي حدث فصل مستقبلي سيفرض متطلبات هامش Ethena (والتي يجب أن تكون كمية الأموال المنشورة على البورصات للحفاظ على تعرضها للتحوط وتجنب تصفية مراكزها) يخلق الضغط.

بمجرد الوصول إلى حد التصفية، ستضطر إثينا إلى تحقيق الخسائر.

(2) تمويل مخاطر أسعار الفائدة

بينما قد تبدو مكاسب إيثينا مذهلة منذ البداية، فمن المهم ملاحظة أن بروتوكولين سابقين حاولا توسيع نطاق التوليف بحجم الدولار الأمريكي العملات المستقرة، ولكن بسبب حدوث انعكاس العائد، انتهى كل شيء بالفشل.

من أجل مكافحة التمويل السلبي تستخدم Ethena الرهان على ETH كضمان، وهي استراتيجية أدت إلى تقليل عدد الأيام التي حققت فيها USDe عوائد سلبية من 20.5٪ إلى 10.8٪ خلال الاختبار الخلفي للبيانات لمدة ثلاث سنوات.

على الرغم من أنه من المؤكد بنسبة 100% أن معدلات التمويل سوف تنقلب في مرحلة ما، إلا أن الحالة الطبيعية لسوق العملات المشفرة هي التداول في contango، مما يضع ضغوطًا تصاعدية على معدلات التمويل ويوفر بيئة مواتية لإيثينا للمشاركة في التداول على أساس.

(3) مخاطر الطرف المقابل

يعتقد العديد من الأشخاص غير المطلعين على تصميم Ethena أن نشر ضمانات المستخدم في البورصات المركزية يمثل خطرًا كبيرًا، ولكن استخدام حساب رعاية OES المذكور أعلاه يعد خطرًا كبيرًا مخففة.

في حين أن أرباح التحوط غير المستقرة ضد البورصات المفلسة قد تؤدي إلى خسائر، فإن Ethena تجري تسويات PnL (الربح والخسائر) يوميًا على الأقل لتقليل تعرض رأس المال للبورصة.

إذا أفلست إحدى بورصات Ethena، فقد يضطر البروتوكول إلى الاستفادة من المراكز في البورصات الأخرى، مما يجعل محفظتها دلتا محايدة حتى تتم تسوية المراكز المفتوحة، مما يؤثر على قدرة أمين حساب OES على تحرير الأموال.

بالإضافة إلى ذلك، إذا أفلس أحد أمناء حساب OES الخاص بـ Ethena، فقد يتأخر الوصول إلى الأموال، مما يتطلب استخدام الرافعة المالية على حسابات أخرى للتحوط في المحفظة.

(4) مخاطر التشفير العامة

كما هو الحال مع العديد من بروتوكولات التشفير المبكرة، من المهم أن تتذكر أن مودعي Ethena معرضون لخطر قيام فريق البروتوكول بالاحتيال على المستخدمين الأموال، لأن ملكية مفاتيح المشروع لم تصبح لامركزية بعد.

في حين أن الغالبية العظمى من مشاريع العملات المشفرة تواجه مخاطر اختراق كبيرة فيما يتعلق بنقاط الضعف المحتملة في عقودها الذكية، فإن استخدام Ethena لحسابات الضمان OES يخفف من هذه المخاطر من خلال القضاء على الحاجة إلى استخدام منطق العقود الذكية المعقدة.

3. ملخص

في حالة إفلاس البورصة أو الحافظ، قامت Ethena بحماية سلامة الأصول ووضعت خطة طوارئ. في حالة تجميد الأصول و لا يمكن تداولها، اجعل دلتا محفظتها محايدة!

مع قيام العديد من البورصات بفرض معدل قطع صفر ضمانات على قيمة ضمانات stETH وتقديم متطلبات هامش بنسبة 50% للحسابات بحجم Ethena، قد يؤدي البروتوكول إلى تصفية القيمة السوقية للضمانات الخاصة به. تصل إلى 65% !

قد تؤدي معدلات التمويل السلبية إلى ضغط العائدات وخسارة إجمالي القيمة المضافة، لكن معدلات التمويل السلبية نفسها لن تتسبب في انخفاض قيمة الدولار. تم حساب الخسارة الاسمية لإيثينا لكل فترة تمويل مدتها 8 ساعات بأعلى معدل فائدة تمويل سنوي قدره -100%، وهي 0.091% فقط!

علاوة على ذلك، تمتلك Ethena أيضًا صندوق تأمين يمكن استخدامه لتجديد حسابات الهامش لتجنب التصفية، أو تعويض عوائد التمويل السلبية طويلة الأجل، أو العمل كمشتري الملاذ الأخير لـ USDe في السوق المفتوح !

على الرغم من أن إثينا يمكن أن تتحمل درجة معينة من الخسارة من خلال صندوق التأمين، يجب ألا ننسى قانون مورفي، الذي يذكرنا بأن أي شيء يمكن أن يحدث بشكل خاطئ سوف يحدث في أسوأ وقت ممكن.

تخيل موقفًا حيث يبدأ LST في الانفصال.

استجابت البورصات المركزية عن طريق تقليل وزن الضمانات لرموز ETH السائلة المرهونة، وبالتالي تقليل الحد الأقصى للخسارة التي يمكن أن تتكبدها Ethena في القيمة السوقية للضمانات قبل التصفية.

بافتراض أن السوق بأكمله يتعرض أيضًا لعمليات بيع خلال هذه الفترة، فإن معدلات التمويل ستصبح سلبية، مما يزيد الضغط على ضمانات إيثينا ويدفع البروتوكول أقرب إلى التصفية والاضطرار إلى تحقيق الخسائر!

في العمليات العادية، قد لا تستخدم Ethena الرافعة المالية، ولكن حدث إفلاس غير متوقع لبورصة أو جهة حفظ قد يؤدي إلى تجميد الأموال مؤقتًا، لذلك هناك حاجة إلى الرافعة المالية لتحييد دلتا المحفظة.

من الناحية النظرية، فإن الخصم العميق، إلى جانب الحسابات ذات الرفع المالي وأوزان ضمانات ETH الأصغر حجمًا، يمكن أن يضع ضمانات Ethena ضمن نطاق التصفية.

الآن بعد أن أصبح التداول الأساسي متاحًا لأي شخص في مجال العملات المشفرة، يمكن أن تتضخم Ethena بسهولة إلى مليارات الدولارات تحت إدارتها، مما يعني أن تصفية محفظتها الضخمة من ETH يمكن أن تؤدي إلى انخفاض القيمة السوقية لـ LST، مما يؤدي إلى تفاقم خسائر Ethena الورقية وافتتاحها. الباب إلى دوامة الموت التي تلت ذلك!

ليس هناك شك في أن سلسلة الأحداث المذكورة أعلاه لا يمكن أن تكون إلا نتيجة لحدث كارثة البجعة السوداء، ولكن يجب أن تعرف ما هي المخاطر المحتملة التي قد تواجهها عند المشاركة في عالم العملات المشفرة.