アーサー・ヘイズ：BTCの次のストップは何ドルか 偽コインの季節はいつ来るのか？

執筆：アーサー・ヘイズ（BitMEX創設者）; 編集：デン・トン（Golden Finance）

いたるところに水があった

すべての板が縮み、

いたるところに水があり、

一滴も飲めなかった。

--Coleridge, "Chant of the Ancient Boat"

スペシャルティコーヒーは大好きだが、家で淹れるコーヒーはとにかくまずい。コーヒー豆にはお金をかけているのですが、家で淹れるコーヒーはいつもカフェで飲むコーヒーより不味いのです。コーヒーを改善するために、私はもっと細かいことに真剣に取り組むようになった。その結果、これまで怠ってきた細部のひとつが水の質であることに気づいた。

今では、私が淹れるコーヒーの品質にとって水がいかに重要であるかを理解している。スタンダート35号に掲載された最近の記事に衝撃を受けた。

一杯のコーヒーの98パーセント以上、エスプレッソの約90パーセントは水であることを学んだとき、同様の現象がバリスタ時代に起こった。ああ、あなたは円錐形の豆挽き器を持っている！だから手淹れのコーヒーが濁っているんだ。代わりに平たい刃の豆挽き器を買おう！』。しかし、その2パーセントが問題でなかったとしたら？溶媒そのものに注目すれば、コーヒーの問題が解決するとしたら？

- Lance Hedrick, On Water Chemistry

私の次のステップは、著者のアドバイスを消化して、家庭用蒸留器を注文することだった。地元のコーヒーショップがミネラル濃縮液を販売しているのを知っている。今年の冬には、私の朝の紅茶が美味しくなっていることだろう・・・・・・そう願っている。

おいしいコーヒーを淹れるためには、良質な水が欠かせない。投資に目を向けると、水や流動性はサッツを作り上げるために重要である。これは私の記事で繰り返し取り上げているテーマだ。しかし、私たちはしばしばその重要性を忘れ、お金を稼ぐ能力に影響すると思われる小さなことに目を向けてしまう。

不換紙幣の流動性がどのように、どこで、なぜ、いつ作られるのかを認識すれば、投資で損をすることは非常に難しくなります。スリーアローズキャピタルの創設者であるZhusuやKyle Daviesでない限り。金融資産が米国債（UST）ではなく米ドル建てであれば、世界の通貨とドル建て債務の数が最も重要な変数であることは理にかなっている。

連邦準備制度理事会（FRB）に注目するのではなく、米国債に注目すべきです。それこそが、米国の支配下における不換紙幣の流動性の平和的な増減を決定する方法なのだ。

なぜイエレン米財務長官がパウエルFRB議長を自分のベータ・カック・タオル・ホエール・ボーイと見ているのかを理解するには、「財政支配」の概念を思い出す必要がある。財政優位の時代には、国の資金を賄う必要性が、インフレに対する中央銀行の懸念に優先する。つまり、インフレ率が目標を上回ったとしても、名目GDP成長率だけでなく銀行信用も高水準を維持しなければならない。

中央銀行から財務省に権力が移る時期は、時間と複利によって決まる。債務残高の対GDP比が100％を超えると、債務は数学的に経済よりもはるかに速く成長する。このイベントホライズンの後、債務の供給をコントロールする機関が皇帝の称号を得る。というのも、いつ、いくら、どの期間に債務を発行するかは財務省が決めるからだ。さらに、政府は現在、債務主導の成長に依存しているため、最終的には中央銀行に、財務省の小切手を現金化するために貨幣印刷機を使うよう指示することになる。中央銀行の独立性などクソ食らえだ！

このような事態が起きている。

COVIDの発生と、国民を家から締め出し、景気刺激策でその服従を賄うという米国政府の対応は、債務残高対GDP比を100％以上に急騰させた。イエレン議長がおばあちゃんから悪女になるのは時間の問題だった。

米国が完全なハイパーインフレに陥る前に、イエレン氏がより多くの信用を生み出し、資産市場を刺激する簡単な方法がある。FRBはバランスシートに2つの不胎化資金プールを保有しており、それを野放しにすれば、銀行の信用を増やし、資産価格を上昇させることができる。ひとつはリバース・レポ・プログラム（RRP）である。マネー・マーケット・ファンド（MMF）がFRBに一晩現金を預け、利息を得るものだ。2つ目のプールは銀行の準備金で、FRBは同様の方法でこのプールに利子を支払う計画だ。

資金がFRBのバランスシートにある間は、金融市場に再投入して幅広い資金や信用を増やすことはできない。FRBの量的緩和（QE）プログラムは、準備金の利子とRRPでそれぞれ銀行とマネー・マーケット・ファンドに賄賂を贈ることで、銀行の信用の急増ではなく、金融資産価格のインフレを引き起こした。QEがこのような形で実施されていなければ、銀行の信用は実体経済に流入し、生産と財・サービスインフレを高めていただろう。米国の統治下にある現在の総債務を考えると、強力な名目GDP成長と財・サービス・賃金インフレは、政府が増税とデレバレッジを行うためにまさに必要なものだ。イエレンはこの誤りを正すための措置をとっているのだ。

バッド・ガール・イエレンはインフレを気にしていない。 彼女の目標は名目的な経済成長を生み出し、税収を増やし、米国の債務対GDP比を低下させることだ。どの政党もその支持者も歳出削減に取り組んでいないことから、赤字は当面続くだろう。さらに、連邦赤字の規模が平時以来最高であることを考えると、彼女は政府資金を調達するためにあらゆる手段を使わなければならない。具体的には、FRBのバランスシートからできるだけ多くの資金を取り出し、実体経済に投入することである。

イエレンは銀行や金融市場ファンドが望むものを与える必要がある。彼らは、FRBに預けている利回りの高い現金の代わりに、金利リスクの少ない、信用のない利回りの高い現金のような商品を求めている。満期が1年未満で、利回りが準備預金残高利子率（IORB）および／またはRRPより若干高い財務省短期証券（T-bills）は、完璧な代替物である。T-billsは野放図に活用できる資産であり、信用と資産価格の伸びを生み出すだろう。

イエレン議長には3.6兆ドル相当の国庫短期証券を発行する能力があるのだろうか？間違いなくある。連邦政府は年間2兆ドルの赤字を抱え、財務省が発行する債券で賄わなければならない。

しかし、イエレン氏、あるいは2025年1月に後任となる人物は、政府資金を調達するために財務省証券を発行する必要はない。流動性が低く、金利リスクの高い長期財務省証券を売ることができる。これらの証券は現金同等物ではない。さらに、イールドカーブの形状により、長期債は財務省証券よりも利回りが低い。銀行やマネー・マーケット・ファンドの利潤動機は、FRBの保有資産を財務省証券以外のものに変えることを妨げている。

なぜ私たち暗号通貨トレーダーは、FRBのバランスシートと広範な金融システムとの間の資金の流れを気にしなければならないのでしょうか？この素晴らしいチャートをお楽しみください。

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RRP（白）が高値から後退する中、ビットコイン（金）は安値から上昇しています。ご覧の通り、これは非常に緊密な関係です。FRBのバランスシートから資金が離れると流動性が高まり、ビットコインのような限られた金融資産が高騰する。

なぜこのようなことが起きているのでしょうか？財務省借入諮問委員会（TBAC）に聞いてみよう。TBACは最新の報告書で、財務省証券発行の増加とRRPのマネー・マーケット・ファンドが保有する資金量との関係を明確に示しています。

ON RRPの残高が多いのは、財務省証券に対する需要が満たされていないことを示している可能性があります。2023年から24年にかけて、資金がほぼ1対1で財務省短期証券にシフトするため、ONのRRPは枯渇する。このローテーションは、記録的な財務省証券発行のシームレスな消化を促進する。

-スライド17、TBAC 2024年7月31日

財務省短期証券の利回りがRRPをわずかに上回る限り、マネー・マーケット・ファンドは現金を財務省短期証券にシフトします。現在、1カ月物国債利回りはRRPの資金よりも約0.05%高い。

次の問題は、イエレン議長がRRPの残り3000億ドルから4000億ドルを財務省短期証券に誘導できるかどうかだ。イエレンを疑えば、制裁を受けることになる！食料、エネルギー、医薬品といった必需品を買うためのドルが手に入らなくなったらどうなるか、「ジャンク国」の貧しい人々に尋ねてみてほしい。

財務省は先ごろ発表した2024年第3四半期の借り換え発表（Quarterly Refinancing Announcement：QRA）で、今から年末までの間に2710億ドルの財務省短期証券を発行すると発表した。それは素晴らしいことだが、RRPにはまだ資金が残っている。もっとできるのだろうか？

財務省買い戻しプログラムについて簡単にお話ししましょう。このプログラムを通じて、財務省は流動性の低い財務省証券以外の債券を買い戻します。財務省は一般会計（TGA）を取り崩すか、財務省証券を発行することで購入資金を調達できる。財務省が財務省手形の供給を増やし、他の種類の債務の供給を減らせば、流動性は純増する。資金はRRPから流出し、ドルの流動性にとっては好都合である。他の種類の財務省債の供給が減少すると、それらの保有者はそれらの金融資産を置き換えるためにリスクカーブに移動する。

現在から2024年11月までの間に、新たに発表された買い戻しプログラムは、合計で最大300億ドル相当の流動性の低い証券を購入する。これは財務省証券をさらに300億ドル発行することに相当し、RRPの流出額は3010億ドルに上る。

流動性の注入としては堅実だ。しかし、イエレンの実力は？彼女はマイノリティの米大統領候補、モマラ・ハリスの勝利をどれほど望んでいるのだろうか？私が「マイノリティ」と言ったのは、ハリスがターゲットとする人々によって表現型を変えるからだ。彼女の持つ非常にユニークな能力だ。私は彼女を支持する！

財務省は、TGAを約7500億ドルからゼロにすることで、巨額の流動性を注入することができる。なぜなら、債務上限は2025年1月1日に発効し、法律により財務省は政府閉鎖を回避・防止するためにTGAの支出を減らすことができるからだ。

今から年末までの間に、イエレン財務相は少なくとも3010億ドル、最大で1兆500億ドルを投入することになる。すごい！これで選挙前に、暗号通貨を含むすべてのリスク資産に見事な強気相場が生まれるだろう。それでもハリスがオレンジ色の男性に勝てないなら、白人男性になる必要があると思う。彼女にはその超能力があると信じている。

潜在的な流動性はまだまだある

過去1年半の間にRRPを流出させることで金融市場に2.5兆ドルを注入したことは非常に印象的だ。しかし、解放されるのを待っている潜在的流動性はもっとある。イエレン議長の後任（2025年以降）は、FRBが保有する銀行準備金から資金を取り出し、より広範な経済に注入する状況を作り出すことができるだろうか？

財政優位の時代には、何でも可能だ。しかし、どうすればできるのだろうか？

営利目的の銀行は、規制当局が自己資本比率を同等に扱い、後者の利回りが高い限り、ある利回りの現金ベースの金融商品を別の金融商品と交換するでしょう。現在、財務省証券は連邦準備制度理事会（FRB）が保有する準備金残高よりも利回りが低いため、銀行は入札を行わない。

しかし来年以降、RRPがゼロに近づき、財務省が大量の財務省短期証券を市場に放出し続けたらどうなるだろうか？十分な供給があり、マネー・マーケット・ファンドがRRPに預けた資金で財務省短期証券を買えないということは、価格が下落し、利回りが上昇することを意味する。国債利回りが超過準備に支払われる金利を数ベーシスポイント上回るまで上昇すれば、銀行は準備金で国債を大量に買うだろう。

イエレンの後任者（私はジェイミー・ダイモンに賭けている）は、財務省証券を市場に氾濫させ続けることで、政権党の政治的利益のために市場を刺激する能力に抵抗できないだろう。さらに3兆3000億ドルの銀行準備流動性が、金融市場に注入されるのを待っている。一緒に唱えよう、ビルズ、ベイビー、ビルズ！

TBACはこの可能性を静かにほのめかしていると思う。

[TBACは、財務省が将来について考え、財務省証券の発行規模をどの程度にすべきかを望んでいる。彼らはプレゼンテーションを通じて、財務省証券発行額は純債務発行額の20％前後で推移すべきだと主張した。その割合が増える原因や、なぜ銀行がそのような財務省証券を買うのかを説明しようとしたのだと思う。］

-銀行規制の進化と現在進行中の評価（流動性や資本改革などを含む）、銀行やディーラーがプライマリー・トレジャリー・マーケットに有意義に参加するための、中期および倉庫（予想される）将来の米国債の満期と供給への影響

[銀行は、より長い日付の債券や社債を保有したくない。銀行はこれ以上長期の債券や社債を保有したがらない。銀行は、これ以上長期の債券は買わない、なぜなら収益性が落ちるし、リスクが高すぎるからだ、と静かに言っている。もしプライマリーディーラーがストライキを起こせば、財務省は破滅だ。なぜなら、巨額の債券入札を吸収できるバランスシートを他に誰が持っているからだ。］

-市場構造の進化と、財務省市場における弾力的な取り組みへの影響（以下を含む）

> SECの中央清算規則。数十億ドル相当の追加担保を提供する必要がある。そのような余裕はなく、結果として参加者は減少するだろう。］

>将来の（予想される）米国債オークションの規模と、資金管理とベンチマーク国債発行の予測可能性

【赤字がこれまでと同じように拡大し続ければ、国債発行額は大幅に増加する可能性が高い。その結果、「ショック・アブソーバー」としての国庫短期証券の役割はますます重要になるだろう。これは、より多くの国庫短期証券を発行する必要があることを意味する。］

>将来のマネーファンド改革と国庫短期証券に対する潜在的な構造的需要の増加

[RRPが完全に枯渇した後にマネーマーケット・ファンドが市場に戻った場合、国庫短期証券の発行の20％以上が発生するだろう]。

-スライド26、TBAC 2024年7月31日

銀行は長期の米国債を買うために事実上ストライキに入った。イエレンとパウエルは、銀行に米国債を大量に詰め込み、2022年から2023年にかけて金利を引き上げたため、銀行業界をほとんど崩壊させた。残りの銀行も、「また高値の国債を大量に買ったらどうなるんだろう」なんてバカなことは考えないだろう。

例えば、2023年10月以降、米国の商業銀行は米国債以外の国債を15％しか購入していない。2 イエレン議長にとっては、FRBや外国人が舞台から退場する中、銀行にステップアップしてもらう必要があるため、これは好ましくない。私は、銀行が財務省証券を買っている限り、銀行は喜んでその義務を果たすだろうと思う。なぜなら、財務省証券のリスク・プロファイルは銀行の準備金と似ているが、利回りが高いからだ。

イエレン議長が再び注目される

ドルが対円で160円から142円まで下落したことは、世界の金融市場に衝撃を与えた。先週、多くの人々が打撃を受け、売れるものは売ってしまえと言われた。一瞬前までは、教科書通りの相関関係だった。ドルは対円で100ドルに達するだろうが、次のショックは、ヘッジファンドの手先が円アービトラージ取引を解消するだけでなく、日本企業の海外資産からの資金還流によって引き起こされるだろう。

日銀が利上げに踏み切ろうとしたとき、世界の市場は大騒ぎになった。彼らは屈服し、利上げは問題外だと発表した。不換紙幣の流動性の観点からすると、最悪のシナリオは円が横ばいになり、安い円で資金を調達する新規ポジションが純減することだ。円キャリートレード解消の脅威が去った今、悪女イエレンの市場操作が再び脚光を浴びている。

流動性がない＝倒産

水がなければ死ぬ。流動性がなければ破産する。

なぜ今年4月以降、暗号リスク市場は横ばいから下降に転じたのでしょうか？ほとんどの税収は4月に発生するため、財務省は借入を減らす必要があります。このことは、4月から6月にかけての財務省短期証券の発行枚数で確認できる。

国庫短期証券発行残高の純減により、システムから流動性が消える。政府全体の借入が増えたとしても、財務省が提供する現金のような商品が純減することで、市場から流動性が失われる。その結果、現金はFRBのバランスシートRRPに閉じ込められたままとなり、金融資産価格の伸びを生み出すことができない。

このビットコイン（金）とRRP（白）のチャートは、財務省短期証券の純発行があった1月から4月にかけて、RRPは低下し、ビットコインは上昇したことを明確に示しています。財務省短期証券の純発行があった4月から7月にかけて、RRPは上昇し、ビットコインは横ばいで推移した。7月1日に停止したのは、USDJPYが162から142に上昇し、リスク資産の全般的な売りにつながる前の相互作用を示したかったからです。

そこでイエレン氏によると、現在から年末までの米国債の純発行額は3010億ドルに達することがわかっている。この関係が維持されれば、ビットコインは円高による売りをすぐに取り戻すだろう。ビットコインの次のストップは100,000ドルだ。

コテージコインの季節はいつ？

トレントはベータ値が高いビットコインの暗号通貨です。しかし、このサイクルの間、ビットコインと現在のイーサは、米国上場の上場投資信託（ETF）への純流入という形で構造的な買いを見せている。ビットコインとイーサリアムは4月以降引き戻しているものの、コテージコイン市場が経験した大虐殺からは逃れている。ビットコインとイーサリアムがそれぞれ70,000ドルと4,000ドルを突破して初めて、激流が戻ってくる。ソラナも250ドルを超えて上昇する予定だが、相対的な時価総額を考えると、暗号通貨市場全体に対するソラナの急騰の富の効果は、ビットコインとイーサリアムほど強力ではない。年末のビットコインとイーサリアムのドル流動性に触発された上昇は、セクシーなコテージコインパーティーの復活の舞台を整えるだろう。

アフターマーケットでの取引推奨

財務省の発行と買い戻しプログラムがバックグラウンドで実行されるため、流動性の状況は改善するだろう。ハリスがぐらつき、株式市場の火力でより多くの火力を得る必要がある場合、イエレンはTGAを削減するだろう。ともかく、暗号通貨は9月から横ばい下降軌道を抜けると予想している。そのため、私は北半球の夏の終わりの弱さを利用して、暗号通貨のエクスポージャーを増やすつもりだ。

米国の選挙は11月初旬に行われる。イエレンは10月に操作のピークを迎える。今年は今ほど流動性の高い時期はない。したがって、私は好調なうちに売却するつもりだ。暗号通貨ポートフォリオ全体を清算する代わりに、より投機的なモメンタム取引で利益を得て、その資金を担保のエテナUSD（sUSDe）に預けるつもりだ。暗号通貨市場は上昇しており、トランプ勝利の可能性が高まっている。 トランプの勝算は、暗殺未遂事件とバイデンの討論会の不調の後にピークに達した。カマラ・ハリスは一流の政治的手先だが、彼女は80代の植物ではない。彼女がトランプに勝つために必要なのはそれだけだ。選挙はコイントスであり、私は混乱を傍観し、米国の債務上限が引き上げられた後に市場に戻りたい。1月か2月にそうなると予想している。

米国の債務上限引き上げの茶番劇が終われば、財務省や連邦準備制度理事会（FRB）から流動性が溢れ出し、市場は軌道に乗るだろう。ビットコイン100万ドルはまだ私の基本ケースだ。

余談：悪女のイエレンとタオルボーイのパウエルが手を組めば、中国はついに待望の財政出動のバズーカを放つだろう。

注

1.これはFRBとRRPが保有する銀行準備の総額である。

2.H.8FRBレポートによると、2023年9月27日に終わる週から2024年7月17日までの間に、商業銀行は1871億ドル相当の米国債を購入した。同期間中、マネー・マーケット・ファンドは発行された国債の100％を購入したと仮定している。同期間中、財務省は財務省証券以外の債務証券を1778億ドル分発行した。銀行はその15％を占めている。

3.日本企業には、日本の保険会社、年金基金、企業、家計、日本銀行が含まれる。